文｜楊亞飛

編輯｜喬芊

水飲料龍頭怡寶正式向IPO發起沖擊。

日前，怡寶所屬的華潤飲料遞表港交所。招股書顯示，2021-2023年華潤飲料收入分別爲113.4億、126.2億、135.1億，僅實現小幅度增長。相比之下，利潤改善要明顯很多，淨利潤率從期初的7.6%提升至約10%。

怡寶是華潤飲料的核心品牌，是純淨水領域老大哥的存在，13個sku、2023年賣出了逾146億瓶，對應銷售額爲395億元。根據灼識咨詢，華潤飲料居于飲用純淨水市場第一名，市場份額超過3成。

但跟農夫、娃哈哈多業務版圖不同，華潤飲料業務仍顯單一，是一家更純粹的包裝水公司。根據招股書，過去三年包裝飲用水産品始終貢獻超9成收入，飲料産品占比不足1成，其中2023年飲料産品整體收入剛突破10億。

華潤飲料按産品分類收入占比情況，圖據招股書

對于一家頭部飲料公司來說，這種對包裝水的過度依賴，對投資者的吸引力顯然有限。

更何況，來自對手的“圍堵”已然開始。華潤飲料交表當日，4月23日，一張農夫山泉純淨水的宣傳文案在朋友圈廣爲流傳，瓶身也一改過去天然水的紅色樣式，換成了與怡寶“撞衫”的綠色。

農夫山泉新品

農夫山泉的這一做法，推翻了自己此前明確不做純淨水的言論。早在2000年，農夫山泉便宣布放棄純淨水轉型天然水，原因是“純淨水對人體無益”。

不管農夫山泉是否有意圍堵怡寶IPO，它選擇此時布局純淨水，對于怡寶來說都不是好消息。如果“水戰”再起，營收是否會受影響是一方面，利潤可能會受到直觀影響，而這將給怡寶接下來的IPO定價，增添更多不確定性。

包裝水是一門相對簡單的飲料生意，不會像氣泡水、檸檬水、茶飲料等飲料面臨消費者口味更叠問題，包裝水是穩定的剛需消費。但水同樣也是一門難做的生意，品牌紮堆，且用戶忠誠度有限。

單從包裝飲用水維度來看，華潤跟農夫山泉的差距不算大，農夫山泉2023年相關收入達到202.6億元，華潤飲料相關業務同期收入則爲124.5億元。

但同樣是賣水，二者賺錢能力差距頗大。2023年，華潤飲料毛利率爲44.7%，而同期農夫山泉的毛利率達到59%；利潤率差別更加明顯，2023年農夫山泉利潤率達到28%，是華潤飲料的近三倍。

華潤飲料過去三年毛利率及利潤率變化，圖據招股書

另一家港股上市公司，康師傅的飲品業務2023年收入達509億元，但飲品毛利率僅32%，整體利潤率更僅4.4%。體現在市值方面，農夫山泉總體體量僅有康師傅集團的不到一半，但市值是後者的10倍。

華潤飲料與農夫山泉的差距核心體現在上遊。包裝水是典型的貨值低、重量大的産品，工廠越密，輻射半徑越短，就越能降低物流成本。

截至2023年，農夫山泉擁有106條飲用水生産線及31條飲料生産線。娃哈哈擁有80余個生産基地。而華潤飲料則僅有47條自有生産線，另外以“1+N”形式，通過81條合作夥伴生産線，輔助降低成本。

單看自有飲用水生産線，農夫山泉是華潤飲料的兩倍多。對于華潤來說，追趕仍需一段時日，另外，建生産線也是滾雪球的過程，建設時間越久，産線越早完成折舊攤銷，投資的産線慢慢成爲一個賺錢機器。

怡寶有今日體量，還是建立在背靠華潤集團基礎上，後者業務覆蓋消費、置地、大健康等産業板塊，其中大消費兄弟公司華潤萬家，自營門店總數便超過3300家，産業資源可謂豐厚。

根據招股書，華潤飲料合作經銷商超過1000家，一線銷售員8700+，覆蓋超200萬個零售網點，其中三線及以下城市網點數占比過半。但下沉方面，他們跟娃哈哈仍有明顯差距，娃哈哈合作經銷商超過7000家，終端網點超過300萬個。

利潤率遠低農夫山泉，終端網點不比娃哈哈，怡寶此番IPO原本要面臨不小壓力。過去一個季度，水飲料市場也並不太平，洶湧的流量和輿論，一邊倒傾向娃哈哈，幫助他們一度賣斷貨。另一邊農夫山泉則一度遭到網友口誅筆伐，引得創始人鍾睒睒發文辟謠。

座次未必會因此重洗，但短暫的窗口期，怡寶要跟時間賽跑。

怡寶標志性綠瓶形象誕生于23年前，並在2007年站穩廣東省之後，于2008年發起“西進、東擴、北伐”的全國擴張策略，此後2008年進入華潤集團一級利潤中心序列。

在品牌前十余年，華潤飲料都只是做包裝水生意，其中在2009年推出4.5L包裝水切家庭場景，此後2022、2023年相繼推出怡寶露、本優，切入礦泉水市場。

從上遊來看，包裝飲用水仍然是華潤飲料重點加注的方向。根據招股書，僅2024年，華潤飲料便預計有四座新工廠投産，且絕大多數産能用于包裝水産品，同時年內還計劃投産擴建長沙、成都兩座工廠。

但怡寶在水生意的增長阻力不小。根據官方發布的《華潤怡寶社會責任報告2018》顯示，2018年華潤怡寶在包裝水市場占有率超過22%，居于第二名。而根據灼識咨詢，截至2023年，按零售額計算，華潤飲料仍居包裝水第二名，但對應份額爲18.4%。

2023年包裝水市場TOP5公司（按零售額計），圖據招股書

如果接下來終端數、生産線更有優勢的農夫山泉加入純淨水大戰，華潤怡寶無法避開與這個行巨頭的正面競爭。但只靠包裝水産品是遠遠不夠的，以娃哈哈和康師傅爲代表，純淨水市場強敵環伺。

而反觀無論是農夫山泉還是娃哈哈，都已經過了對包裝水的單一依賴，其中農夫的包裝水業務，在2023年收入貢獻已經小于一半，茶飲料業務快速獨當一面。

華潤飲料的多品牌布局始于2011年，彼時他們推出午後奶茶、火咖、魔力等多品牌，並在2018年推出蜜水檸檬系列，整體SKU擴充至19款，並在2203年進一步擴至13個品類工56個sku。但直到2023年，飲料業務總銷售額才剛突破10億元大關，對于兩百萬+終端的他們來說，這一成績單略顯尴尬。

作爲近兩年飲料最大風口的無糖茶，怡寶在2019年才正式布局，推出子品牌“佐味茶事”，晚于農夫山泉的東方樹葉6年，後者與茶π所屬的茶飲料板塊，2023年收入增長逾8成達到126.6億元。

“佐味茶事”系列，圖據招股書

此外，根據馬上贏統計，怡寶在2023年即飲奶茶類目市占率僅居第七名，運動飲料類目則幹脆沒有擠進前十名，反倒是網點數不及他們一半的元氣森林，憑借外星人電解質水成爲類目第一。

無論是氣泡水還是無糖茶，飲料的風口判斷，既需要産品力和洞察力，也尤其考驗耐心和執行。在包裝水尤其是純淨水市場，華潤怡寶已經是老大哥的身份，但在這之外，他們還只是一家年輕的創業品牌。