文 | 山核桃 無鏽缽

哪些公司未來10年總利潤會比過去10年更高？

這是今年2月，著名投資人段永平在雪球上發起的一場有意思的討論。

在段永平給出的預測裏，有蘋果、騰訊、茅台、伯克希爾、BRK、微軟、谷歌等公司，如果仔細拆解他的這份重倉名單，恰好對應股市中投資者們常用的兩個概念：價值股與成長股。

如伯克希爾、茅台都是以穩定盈利和高分紅著稱的傳統價值股，而微軟、蘋果則以高成長性被視爲美國科技公司中的成長股代表。

而在這份名單裏，唯一可能讓投資者感到困惑的就是中國互聯網巨頭騰訊了。

過去一段時間，“騰訊究竟是價值股還是成長股”這一問題也産生了爭論，持“價值股”論的以“互聯網高增長時代不再”爲大背景，告別躺贏年代，輔以騰訊放緩的營收增速爲指標；持“成長股”論的則認爲，作爲穿越中國互聯網周期爲數不多、且市值目前最大的中國互聯網科技巨頭，騰訊一直沒有固步自封，在不斷適應時代變化尋找自己最具確定性的成長。

需要指出的是，無論是價值股抑或是成長股，都是好公司。5月14日，在拿出巨額回購後，騰訊發布了2024年第一季度財報。其中最受關注的幾項指標上，相關數據表現均可圈可點：

財報數據顯示，2024年第一季度，騰訊營業收入爲1595.01億元，同比增長6%。而毛利、經營利潤（Non-IFRS)和淨利潤增速（Non-IFRS)分別爲23%、30%和54%，均顯著跑贏營收增速，作爲衡量可持續發展能力的重要指標，毛利增速更是連續4個季度保持20%以上，展現出良好的發展底色。

具體到業務端，也有很多信息值得關注。除了社交、廣告、遊戲等傳統核心業務保持穩健成長，視頻號、小程序、小遊戲和AI大模型等“新芽業務”也加速生長，持續爲企業發展注入新動能。

可以說，經過過往兩年的動態調整，騰訊正在經營側展現強勁增長的新生機，其相關業務也在出色利潤表現下，不斷描繪高質量發展的底色。

在這基礎上，梳理騰訊曆年財報與具體業務布局後，「財經無忌」認爲，衡量騰訊目前的價值邏輯偏向後者——市場低估了騰訊的增長潛力，其投資邏輯更接近于“成長股”。

騰訊Q1財報中最直觀的關鍵詞，無疑是利潤。

從財報數據來看，在確立高質量增長戰略意圖後，騰訊不僅小步快跑重回正向軌道，並在業績端呈現出了一條不斷加速的V字曲線。

從2022年Q4開始，騰訊已連續六個季度實現毛利和淨利（Non-IFRS）的顯著增長，毛利同比增速分別爲7%、19%、22%、23%、25%和23%，毛利率從2022年Q4的43%上漲到2024年Q1的53%，毛利增長超過了2021年股價高位時的水平。淨利潤（Non-IFRS）逐季同比增速分別爲19%、27%、33%、39%、44%和54%，盈利增速明顯在不斷提速。

對于企業來說，毛利和淨利潤從來都不僅僅只是枯燥的數字，而是對企業過往經營水准的考核，和未來趨勢的研判。

正如騰訊公司總裁劉熾平在2024開年騰訊集團年會所說的那樣：因爲財務狀況健康，我們才能“買”到時間讓團隊做更多難而正確的事，能成爲時間的朋友。

這也是爲什麽，段永平在雪球討論中，將公司的“毛利水平”視爲衡量成長股的關鍵指標。盡管這一做法或許會和投資者的常識相悖。因爲在“成長股”的指標中，高成長性一般對應著高營收規模和營收增速，利潤固然關鍵，但面對“高速增長”的誘人魅力，似乎總了差一口氣。

但投資者似乎忽視了一點：全球互聯網行業已步入壯年，經曆了從PC、移動互聯網等時代紅利後，“規模化增長”的階段已過去，因此，單看營收規模和增速往往是在博弈短期的景氣，利潤端的表現更值得投資者關注。

毛利水平是科技巨頭手中一張最好的明牌。全球範圍內，毛利水平的高低，直觀的反應著巨頭們業務環節的質效和長周期投入所轉化的成果。

拆解來看，騰訊的“高利潤”恰好也對應了上述邏輯。

一方面，利潤端的上揚反映出騰訊收入結構的優化，結合財報數據來看，騰訊正在用更多元、更高質量的收入對抗不確定性。

從收入結構上來看，騰訊在2018年930變革後，就在一直調整各業務板塊收入比重，如今已實現遊戲、廣告、金融科技與企業服務等多元驅動的態勢。

其中，代表數實經濟的金融科技及企業服務業務已連續12個季度占比超30%，成爲穩健的業績壓艙石。最新發布的2024年一季報顯示，該項業務收入523億元，同比增長7%，在總體營收中占比進一步提升至33%。一季度騰訊網絡廣告業務也取得了顯著增長，收入265億元，同比增長26%，營收占比17%。

與此同時，作爲營收關鍵環節的遊戲業務，也出現了流水轉正的積極信號。 今年3月份，受益于新的商業化節奏和遊戲內容設計的提升，《王者榮耀》及《和平精英》3月流水有所複蘇，實現同比增長。《金鏟鏟之戰》、《穿越火線手遊》及《暗區突圍》等多款本土市場遊戲的流水也于本季創下曆史新高，《荒野亂鬥》在國際市場上的日活躍賬戶數超過去年同期的兩倍，流水超過去年同期的四倍。

各大板塊穩健增長表現背後，是騰訊多元化業務的不斷優化調整，和隨之帶來的高質量發展推力。

另一方面，騰訊的“高利潤”並非是單個業務的優化，而是全局業務的優化。

早在2023年年報中，騰訊就單獨披露了各業務板塊的毛利率情況，今年一季報延續了這一趨勢。結合披露信息來看，三大業務板塊均實現了不同程度的提質增效。

在AI、雲服務産品等新技術、新工具的驅動下，網絡廣告業務毛利率從去年同期的42%提升至55%，毛利同比增長66%，金融科技及企業服務業務的毛利率從去年同期的34%提升至46%，毛利同比增長42%。本季度，騰訊增值服務業務毛利率也進一步提升至57%，盡管其中以遊戲爲主要核心的增值服務收入同比雖有所微降，但得益于小遊戲平台服務費占比不斷增加，以及海外遊戲本季度收入增長3%，這些優質收入占比的提升帶動板塊整體毛利同比增長5%。

不止是騰訊。如果複盤蘋果、微軟這些美股科技成長股，在經曆互聯網紅利消失後，聚焦毛利表現，積極調整收入結構，尋求新的增長範式。

比如蘋果，在智能手機市場逆風時，單看營收增長蘋果甚至是在衰退的，但憑借著「軟硬結合」的策略維持在50%上下的毛利率，另一邊，借AI起飛的微軟，在漫長的“雲轉型”中，營收也曾一度跌至負增長，但毛利水平一直維持在60%左右。

從這個角度來說，“高毛利”已成爲衡量中國互聯網乃至全球科技巨頭的關鍵基礎指標，而作爲中國互聯網“風向標”的騰訊，這一次，還是走在了前面。

宏觀的財報數據之外，理解中國互聯網的新周期與騰訊的“高利潤”表現，依舊需要回到騰訊核心業務基本面。

追求高毛利的背後，騰訊增長動能之所以切換，是因爲找到了增長的“釘子”和“錘子”。

一是找到了“釘子”，指有了增長的目標，追求“高毛利”就是一種追求“質”的增長。

從騰訊曆年財報綜述與各個業務管理層的公開發聲來看，核心業務的經營目標都聚焦到“效率”和“質量”上來。

這一點，最直觀的案例就是騰訊雲所屬的金融科技及企業服務業務。

以騰訊雲爲代表的企業服務業務，在過去一段時間向外界釋放出兩個信號：

一是主動瘦身，削減虧損的項目從“集成”轉向“被集成”；二是在産品上，增加自研産品比例，轉向高毛利的PaaS和SaaS産品，此類高利潤産品生態的全面鋪開，不僅扭轉了騰訊在企業服務上增收不增利的現象，還更進一步，打開了邁向高毛利健康經營的增長之路。

以SaaS層産品爲例，今年4月，騰訊宣布包括企業微信、騰訊回憶、騰訊文檔等SaaS産品已全面接入騰訊混元大模型，加速自有SaaS生態的全面AI化。在財報發布後的業績電話會上，騰訊管理層透露，今年一季度，騰訊會議收入同比翻倍，企業微信收入同比增長200%。當前，在大模型浪潮下，“AI+SaaS”盡管商業化尚屬早期，但從最新一季度騰訊SaaS産品收入增長的勢頭來看，可基本驗證以下兩點確定性的趨勢。

一是，騰訊的優勢是産品能力，聚焦更擅長且高毛利的SaaS産品，提升了企服板塊整體的業務健康度。二是，爲大模型落地to B，深入行業與産業，找到了早期明確的商業化途徑。

另一方面，除了找到“釘子”外，騰訊增長的手段也變了，以“新芽”業務爲“錘子”，傳統業務也重新看到新的增量。

在今年3月，騰訊管理層首次對外闡釋“新芽”業務的理念，包括視頻號、小程序、小遊戲和AI大模型等新芽業務成爲外界關注的重點。

結合財報數據來看，上述新芽業務正在展現出愈發強勁和健康的商業化能力，並不斷爲優化企業利潤表現，提供關鍵抓手。這之中，視頻號作爲新芽業務的亮點，2024年一季度用戶使用時長同比增長超過80%，並通過拓展商品品類和激勵更多內容創作者參與直播帶貨，加強了視頻號直播帶貨生態。與此同時，小程序、小遊戲等同樣展現強勁勢頭，小程序用戶時長增長超過20%，非遊戲類小程序的日均使用次數同比實現雙位數百分比增長，小遊戲流水同比增長30%。

在這基礎上，“新芽業務”還在不斷優化重構傳統業務，助力老樹在新市場環境下，持續煥發生機。

視頻號、AI大模型兩大新芽業務之于騰訊廣告業務板塊，就是一個好的觀察點。

視頻號重構廣告的邏輯主要有兩方面：

首先，相比抖快而言，尚屬商業化早期的視頻號依舊具備流量紅利，其流量生態更可以同微信生態激活協同。 截止2024年一季度，微信及WeChat的合並月活躍賬戶數進一步增至13.59億，微信龐大規模的流量池爲視頻號提供了持續增長的經營土壤。

其次，得益于視頻號自身商業化的加速，圍繞廣告基建的持續優化，也不斷擡高廣告收入的上限。 2022年四季度以來,騰訊網絡廣告收入連續保持兩位數高增長。2023年Q2，視頻號廣告收入已超30億元，下一季度微信泛內循環廣告收入（指以微信小程序、視頻號、公衆號和企業微信爲落地頁的廣告）同比增長超30%，在微信廣告總收入占比過半。今年Q1，視頻號廣告和搜一搜廣告的快速增長,更是顯著拉動了網絡廣告收入和毛利增長。

盡管當前視頻號商業化還在早期，但交易生態的潛力已經可見，這背後是一方面是騰訊在加速爲視頻號創作者提供更多的變現渠道；另一方面，也在通過自身基建的優化，提升對品牌、服務商等生態夥伴的吸引力。在今年微信公開課上，援引36氪的報道，視頻號團隊明確表示，要加大研發、運營、商務的投入，估計會到數百人水平的擴張，做好視頻號的基建工作。

另一個佐證視頻號商業化潛能的案例，則是直播帶貨的發展。據公開數據，2023年，視頻號直播帶貨GMV規模達到2022年的3倍，訂單數量增長超244%。

除了視頻號外，以AI大模型爲代表的新技術也在拓展廣告業務的增長邊界。

作爲互聯網第一大商業模式，廣告的整條鏈路與AI有著密切的聯系。而大模型對廣告業務的重構，目前主要體現在兩大方面：一是，在內容制作環節，借助AIGC能力，提升創意能力和投放效率。二是在投放環節上，利用模型的理解能力實現人貨精准匹配，提高轉化率。

廣告業務作爲騰訊的營收基本盤，從模型能力升級到AI原生産品探索，技術也是騰訊廣告叠代的關鍵詞。早在2021年騰訊就開始升級“廣告大模型”，去年9月，騰訊透露，全新升級的騰訊混元大模型已深度接入騰訊廣告業務。今年1月，騰訊發布了一站式AI廣告創意平台“騰訊廣告妙思”，實現了“創意生成一站式審核-廣告投放”的全鏈路打通。

廣告被視爲“最卷的行業”之一，而從新芽業務對這一傳統業務重構中不難看出，騰訊已經找到了驅動增長的方法論。一切的業務增長最怕的就是“拿著錘子，找不到釘子”，或是“只知道釘子，但卻造不出錘子”。

騰訊穩紮穩打做好了這兩方面，業務的增長生機與成長性也自然湧現。

在給全體股東的一封信中，著名投資人巴菲特曾提到過“優質成長股”的一個標准：

具備穿越周期與時俱進的增長動能。

對互聯網科技行業而言，最重要的永遠是「未來」，這也是支撐公司長期增長的關鍵。

過去，市場對于騰訊「缺乏成長性」的判斷，本質上也是對其「巨量規模」之下難以講出動人的增長故事的擔憂。

但綜合財報和市場調研來看，上述觀點其實是相對片面的。

一方面，騰訊的增長動能從很早之前，就已不再單純依賴流量紅利，而是建立在“新連接”和“新應用”的不斷深化上。

對于互聯網企業來說，新階段的流量增長不是數字的增長，而是“連接力”的進化。

從連接個體的社交需求創造了QQ，連接用戶的社會關系創造了微信，連接組織內部生態的企業微信、連接行業與資源的産業互聯網……用戶的數量從來都是那麽多，是對于連接力的新想象，創造了騰訊繁榮的業務生態，也構築了騰訊穿越周期的護城河。

這基礎上，面對既有的多元且龐大的流量生態，騰訊也在不斷借助“新應用”，創造更大的想象空間。

微信生態裏的小程序、小遊戲，到視頻號的電商化進程，再到不斷更新拓展的金融及企業服務，騰訊正在圍繞現有資源，不斷在具體應用層面展現出強大的創新活力，爲用戶、商家和企業帶來新的互動方式和商業機會。

面對新的線上交易模式，品牌、商家、用戶往往面臨著高昂的學習和信任成本，商家擔憂交易環節卡殼耗費精力，品牌不願耗費時間精力重新架設布局，用戶擔心需求無法得到傳遞。

這之中，視頻號、小程序、企業微信，就是騰訊生態專門爲上述痛點構建的“三大交易陣地”，視頻號專攻帶貨閉環，致力于交易環節整體的便捷性；小程序連接全域，專注于交易轉化的效率；企業微信觸達用戶，努力發掘生意的更多可能。

身處這一全新生態之下，商家不僅可以在此一站式完成數字化經營的全部流程，也能跨越不同交易場景實現高效成交、長效獲客。由此所帶來的效益，也成爲了騰訊優化經營質量，改善利潤表現的有力支撐。

早在去年年底，小程序單季度交易規模就已達到1.5萬億，覆蓋餐飲零售、交通出行、民生繳費等多個場景的線上線下服務，視頻號與企業微信在公私域場景下的GMV，也維持著強勁的增長勢頭。

另一方面，騰訊的創新動能也並未停滯，而是基于長期的研發投入，從“複制競對”走向“自主創新”的思維轉換，不斷擡升創新水位。

在互聯網企業熱衷于複制競對、對標友商的氛圍下，騰訊那些曆經時間檢驗的産品、業務，所展現出的是新思維下，針對用戶需求的創造力和不斷叠代自身的內驅力。

長期來看，這種與時俱進、不斷創新的價值思維，還在在騰訊持續深化追加研發投入中得到夯實，並轉化爲更多切實的成果。

公開數據顯示，騰訊在本季度的研發開支達到了156億元，自2018年至今六年研發投入超過2853億元。曆年來，騰訊在全球的專利申請總數和授權專利數量均處于第一梯隊。這也是其業績增長背後的堅實底蘊。

從這個角度來說，盡管外界對于這家公司的“增長之問”其實一直沒有停歇。但從更長期的視角來看，我們認爲，騰訊具備穿越周期的長期成長性，其內在價值將在可預見的未來裏，獲得更多的掌聲和回報。