美聯儲最新的議息決議出來了。

聯邦基金利率依然維持5.25%-5.5%的區間不變，但額外宣布了從2024年6月1日起，減持美國國債的速度，將從原來的600億美元/月下降至250億美元/月，機構債和MBS減持上限維持在350億美元/月不變。

整體上與此前的市場預期一致，如果說有一點區別，那就是，原本市場預期的縮表減少（QT Taper）是300億美元，結果出來的結果是減少350億美元。

在會議召開之前這一個多月裏，美國金融市場再度緊張，傳言美聯儲還將重啓加息，導致了中長期國債收益率再度突破4.5%，于是，在美聯儲主席鮑威爾隨後的發言中，頗有安撫市場的意味。

在議息會議的公開聲明中，美聯儲承認：

過去一年中通脹有所緩解，但仍處于高位，尤其是，近幾個月來，在實現委員會2%的通脹目標方面缺乏進一步進展；

委員會預計，在對通脹率持續向2%邁進有更強的信心之前，不宜降息。

上面加黑的這兩句話，著實令當時的市場緊張起來。

但是，在隨後的記者問答上，全球金融市場氣氛組組長、情緒按摩師鮑威爾明確表達：

我認爲下一次利率政策行動是加息的可能性不大，我認爲不太可能。

特別是有記者提問的時候，說現在是不是已進入滯脹了？

鮑威爾立即反駁並質問——

我沒明白，你說的滯脹從哪兒能看出來？

（So I don't really understand where that's coming from）。

很顯然，除了覺得通脹有點“超標”之外，美聯儲現在覺得，現在美國的經濟形勢穩中向好，特別是就業強勁，數據閃亮，失業率保持在曆史最低位，即便通脹稍微超標那麽一點點，也沒啥大問題，美聯儲相信，在不久的將來，通脹一定會回落到2%這個水平。

有鑒于此，美聯儲推遲降息，但爲了避免市場恐慌，美聯儲同時宣布減緩縮表，還否認了進一步加息，這明顯是呵護市場的節奏，央媽終究還是很愛市場的啊！

我可不這麽認爲。

其實，經過過去1年多來美國資本市場（以股票市場爲代表）對于美聯儲降息和減緩縮表不斷的“搶跑”，美聯儲正在對這種模式失去耐心：

美國經濟活動超出預期，所以美股大漲一波；

預期美聯儲將會很快降息，所以美股大漲一波；

頭部上市公司盈利超出預期，所以美股大漲一波；

預期美聯儲減緩縮表，所以美股再次大漲一波；

問題在于，從2023年底到現在，“美聯儲降息”這個預期，從來都沒有實現過，美股神奇的漲上來了，但卻從未因爲這個預期沒有實現而跌下去過，在我們眼裏看來，就變成了美股永遠漲，永無盡頭的漲……

可問題是，美股真的能永遠漲麽？

按照我的判斷，在美聯儲真正開始降息之前，美股都很難再創新高了。

我們還是回過頭來，看看美聯儲理事沃勒（Christopher Waller）和達拉斯聯儲行長的洛根（Lorie Logan）曾經的說辭。

早在2024年1月初，洛根就表示：

“由于隔夜逆回購（ON RRP）的快速下降，美聯儲應考慮放慢縮表的速度。”

3月初的時候，對于美聯儲的資産負債表調整，沃勒提出了兩個說法：

1）美聯儲將實施反向扭轉操作；

2）美聯儲的縮表不僅是縮表，更是調整資産結構。

所謂扭轉操作 (Operation twist, OT) ，簡單說就是“賣短買長”，是美聯儲在1961年以及2011年-2012年間實施的一種貨幣政策，通過購入中長期美國國債，同時賣出短期國債，從而壓低中長期國債收益率。

沃勒所呼籲的反向扭轉操作，就是反過來，買入短期國債賣出中長期國債，從而壓低短期國債收益率。

另外，根據沃勒的說法，2008年全球金融危機之前，美聯儲投資組合中，短期國債占比約1/3，而MBS卻是0，只是因爲金融危機和疫情的影響，才使得美聯儲持有了那麽多的MBS，那麽，在這一次的縮表中，美聯儲應該增持短期國債，同時逐步將MBS持有量降低到0——美聯儲縮表大功告成之日，美聯儲的資産結構比例，應該恢複至金融危機前。

我們來對比一下2007年底和當前美聯儲的資産結構，就能明白沃勒是什麽意思。

2007年12月26日的美聯儲，總資産8907億：

短期國債2419億，占比27%；

中長期4710億，占比53%；

MBS爲0。

2024年4月24日的美聯儲，總資産74024億：

短期國債1951億，占比3%；

中長期38814億，占比52%；

MBS是23847億，占比32%。

沃勒的意思是，如果不出“意外”，美聯儲對MBS的“縮表”，將會一直進行下去，直到將2.4萬億美元的MBS全部從美聯儲資産中清除；但對國債的縮表，可能在2025年就會終止，然後，利用MBS縮表的資金，持續買入短期國債，將短期國債比重提升到30%左右。

我們知道，美聯儲所謂的“縮表”，其實並不是主動賣出國債，而是通過讓那些中長期國債自然到期而實現的縮表，原來所說的每個月600億美元國債、350億美元MBS縮表，其實就是平均下來，美聯儲每個月有大約600億美元中長期國債和350億美元的MBS到期。

本次議息聲明中，美聯儲宣布堅持美國國債速度從600億美元/月降至250億美元/月，並且強調“將把超過這一上限的任何本金支付再投資于國債”，其實就是說，從2024年6月份開始，美聯儲不僅將開始放緩縮表（美聯儲），而且還會把350億美元中長期國債到期而得到的資金再次投入到短期國債的購買中，逐步提高短期國債的比重。

很顯然，過去幾個月裏，洛根和沃勒的話，都在本次議息會議中得到了落實，而如果沒有什麽大的意外，接下來很長很長一段時間，美聯儲的資産結構的調整將持續進行下去。

如果說，在2022年之前，因爲擔心市場經濟恢複的信心脆弱，所以美聯儲一直悉心呵護美國資本市場，哪怕通脹高企，也非要硬著頭皮說“通脹是暫時的”，但到了今天，美國的通脹已經整整持續了3年（2021年4月迄今，美國CPI同比一直維持在3%以上），而與此同時，美國的失業率卻一直維持在曆史最低水平，在這種情況下，美聯儲若還要繼續呵護資本市場，對于通脹問題繼續掩耳盜鈴，那可就要在全世界面前丟大臉了。

也就是說，美聯儲當前階段更關注的內容，就是通脹到底會不會下來，在維持目前利率的情況下，美聯儲對于加息或降息的需求，也遠沒有對自身資産負債表結構的調整更爲重要。

相比之下，市場以爲的“央媽還是很愛我”，很有可能會是自作多情。

如果非要一個明確的判斷的話，我倒是可以撂下一句話：

美股不大跌，美聯儲不會降息！