2023年底召開的中央經濟工作會議指出：“必須把推進中國式現代化作爲最大的政治，在黨的統一領導下，團結最廣大人民，聚焦經濟建設這一中心工作和高質量發展這一首要任務，把中國式現代化宏偉藍圖一步步變成美好現實。”落實這一項“最大的政治”任務，聚焦經濟建設，必須促進房地産市場平穩健康發展，這是當前穩總體預期、保經濟基本盤的關鍵之一。
近年，房地産企業接連爆雷，有拖累經濟螺旋下降之虞。房地産不是普通行業，而是現代經濟全部行業的基礎設施，是事關全局的萬業之母，是中國式現代化的資産重地。在全世界所有現代經濟體中，無一例外，房地産都占據國民財富的70%左右，是毋庸置疑的經濟基石、國力之本。
猶如農耕時代，土地是國力之根、財稅之源。無論是北宋的王安石變法，清朝的“攤丁入畝”，還是建國初期的“土地改革”、改開起步的“包産到戶”，都聚焦土地問題。而今，百年大變局，時代已變，世界已變，國力之根也隨之改變。工業化之後，經濟重心“進城”，財富“背井離鄉”，伴隨城市化浪潮，房地産已經超越農地，晉升爲現代經濟的財富根基。落實“最大的政治”任務，必須升級觀念，破繭重生，認識房地産在中國式現代經濟中的根基地位，建構全國一盤棋的房地産統一大市場。
世界經濟大蕭條時期，美國經濟曾經“哀鴻遍野”，爲救地産，美國政府開啓“新政”（New Deal），先後創辦房利美、房地美，搭建房地産市場的金融基礎設施，以宏觀政策對沖經濟周期，以價值鏈統合全國大市場，帶領房地産升維金融化，快步走出困境，成長爲全球房地産之王。其經驗教訓緊扣曆史韻腳，路徑清晰，措施有力，以金融強國建設升級經濟格局，他山之石或可借鑒。
救地産莫若金融化
美國救地産的關鍵舉措就是2008年次貸危機中名噪一時的著名“兩房”，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。以創辦“兩房”爲契機，美國政府取道金融化路徑，立法建構起服務于房地産行業的金融基礎設施，將房地産業的債務風險升維到金融層面去化解，依托房地産業創建了住房抵押貸款二級市場，用以轉移和處置房地産行業的周期性債務風險。此舉一石多鳥，既緩解了當期的民生安居之難，複蘇了潰敗的房地産行業，又修複了金融業的流動性危機，更爲房地産行業的長期發展、做大做強創設了穩定可靠的金融基礎設施。
回顧“兩房”的起源，可以追溯到19世紀30年代的世界經濟大蕭條時期。當時，美國遭遇大面積的經濟災難，1931年失業率高達25%，作爲國民資産主要載體的房地産哀鴻遍野，無數家庭流離失所。爲了救經濟，克服大蕭條，1932年，胡佛政府任期的最後一年，美國國會通過《1932年聯邦住房貸款銀行法》（Federal Home Loan Act），創建了由12家地區銀行組成的“聯邦住房貸款銀行系統”（Federal Home Loan Bank system，FHLBs），作爲“最後貸款人助手”，以政府名義發債借款，向房地産市場注入流動性，爲美國家庭提供低息住房抵押貸款，擺渡荒年，解決民生安居之難。
聯邦住房貸款銀行屬于准主權銀行，優勢地位非商業銀行可比，不需要進行銀行壓力測試，資本水平僅需資産的5％，擁有20倍的杠杆能力。這個政策路徑，就是以主權信用力挺房地産市場；主權信用是“上帝的賬本”，不存在救不了的市場。而且，聯邦住房貸款銀行從需求側入市，支持供給側複蘇。需求側發力的好處在于，按需生産，確保供給側必須有效貼合市場需求，從經濟循環的源頭封住了供給側截流、資金空轉或者尋租政策紅利的空間。幾十年過去了，如今聯邦住房貸款銀行系統的經濟作用已經超越房地産市場，發展爲美聯儲駕馭聯邦基金利率的一個主要市場工具，在聯邦基金市場中發揮著舉足輕重的作用，成爲美國運作宏觀貨幣政策的金融基礎設施之一①。
1934年，羅斯福“新政”期間，美國政府力行“3R政策”，即救濟（Relief）、複興（Recovery）和改革（Reform），又創建了聯邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA），爲美國中低收入家庭提供購房抵押貸款信用保險，政府全責承擔購房者發生斷供或房屋貶值造成的損失。放貸機構基本上沒有壞賬風險。聯邦住房管理局向購房人收取比一般保險機構略高的保險費，保貸金額只夠購買中低檔住房。1938年，美國國會又立法創建了政府全資企業聯邦國民抵押貸款協會（Federal National Mortgage Association，FNMA），金融界稱其爲“房利美”，作爲政府直接介入住房抵押貸款市場的操作機構②。
根據美國國會授權，房利美爲抵押貸款市場提供流動性、穩定性和可負擔性。最初的業務是購買由聯邦住房管理局擔保的住房抵押貸款，促進銀行和信用社向居民提供房貸，擴張房貸市場的資金總供給，從而提高抵押貸款市場的流動性，降低抵押貸款的利率。房利美的業務免繳州所得稅和地方所得稅。早期階段，多數情況下，房利美會持有這些房貸至到期，少數情形下會將房貸重新出售給信用社、保險公司或其他投資者。第二次世界大戰後，房利美獲准購買由美國退伍軍人管理局（Veterans Administration，VA）擔保的房貸。到1968年，房利美所持有的房貸總金額增至72億美元，其借款全部都計入聯邦政府的資産負債表中，財政屬性有目共睹③。此時，房利美在美國住房市場中的份量依然有限，對房地産市場的實際推動作用還不大。但是，其政策導向有深遠的曆史意義。在房利美建立之前，美國房地産業只是建築行業的一個分支，僅有地區性的散碎市場，不存在全國性的房地産統一大市場。美國政府也沒有全國性的住房監管機構。金融業不存在全國性的住房抵押貸款市場，多數房貸以5年期爲限，放貸機構持有債務到期爲止，沒有20年以上的長期房貸，也不對房貸進行證券化分拆交易。換言之，彼時的美國還沒有專注于房地産行業的金融基礎設施構建，房地産業還只是一個金融化程度很低的建築業分支，在經濟格局中的系統地位層級不高。
當然，其中也有受到美國金融體制約束的原因。《美國憲法》將金融歸屬于州權，在“羅斯福新政”之前，聯邦政府在金融領域作用有限。當時美聯儲也才成立20年，宏觀政策經驗和市場影響力也不夠大。經濟大蕭條重創了美國房地産行業，卻刺激美國政府擴張聯邦權力，對傳統的房地産行業進行了金融化升級重塑，使之脫胎換骨，成爲美國家庭財富的主要壓艙石。
1968年，約翰遜政府困于越南戰爭，爲了緩解聯邦政府的債務負擔，推動美國國會將房利美重組爲政府資助企業（Government Sponsored Enterprises，GSE），在紐約證券交易所挂牌上市，將其債務移出聯邦政府資産負債表，以便削減國債規模。但是，保留了房利美的聯邦許可資格及其特殊地位，房利美董事會成員的任命權仍掌握在美國總統手中。同一年，美國國會創建了美國住房與城市發展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），並下設了“政府國民抵押貸款協會”（Government National Mortgage Association，GNMA，業界昵稱爲“吉利美”Ginnie Mae），負責對聯邦住房管理局和聯邦退伍軍人管理局承保的抵押貸款開展證券化業務。
1970年，美國各地的信用社說服國會創建了第二家政府資助企業——房地美，全稱是“聯邦住房貸款公司”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，Freddie Mac），負責購買信用社發放的住房抵押貸款，並將其證券化，推動做大美國住房抵押貸款證券化市場。1970年和1971年，吉利美和房地美先後首次發行了住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securitization，MBS）。1981年，房利美首次發行住房抵押貸款支持證券，美國的住房抵押貸款證券化市場逐步形成，住房抵押貸款開始被批量打包成債券投資品，出售給一般資本市場，包括養老金、共同基金和保險公司等機構投資者，進一步提高了抵押貸款市場的流動性，降低了抵押貸款利率④。
1992年，美國國會通過《聯邦住房企業金融安全和穩健法》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992，FHEFSSA），明確賦予了“兩房”促進“居者有其屋”的公共使命。十年後，到2002年時，“兩房”持有的抵押貸款已經增長到1.21萬億美元，擔保金額增至1.52萬億美元，在美國住房抵押貸款市場的份額上升到44.7%，接近半壁江山⑤。
與尋常印象相反，美國雖然號稱有最自由的市場經濟體系，事實上，在住房補貼方面，美國的補貼比任何其他發達國家都要多，是無出其右的全球房地産“補貼之王”。據美國國會預算辦公室和美聯儲經濟學家的估算，到2000年時，美國政府對“兩房”的隱形補貼每年約爲136億美元，按標准的折現模型計算，曆年補貼的總價值約爲1500億美元左右，幾乎相當于“兩房”的股市總價值。即便經曆2008年次貸危機，到2010年時，美國房利美、房地美和聯邦住房管理局購買、擔保的住房抵押貸款仍占到全美新發房貸的90%以上，在房地産市場的主導地位確定無疑⑥。
至于美國爲什麽要補貼家庭購房？經濟上看似不符合自由資本主義邏輯，政治上卻自有道理。微觀層面上，“兩房”補貼利在美國家庭；宏觀層面上，收益體現在複蘇和發展美國房地産市場。通過經濟大循環，微觀層面的補貼會在宏觀層面上收獲更加長遠的豐厚回報。
宏觀對沖化解合成謬誤
房地産是周期性行業，天然地承載著周期性的經濟風險。作爲萬業之母，每隔10年到20年，伴隨著人口叠代、技術升級、地緣興衰、制度變化等多重複雜因素，房地産行業就會積累起一輪滄海桑田般的宏觀風險。這種宏觀風險，是一種全社會經濟行爲上的合成謬誤。作爲非理性的經濟人，或者各部類的機構法人，在微觀層面，其過往及當前的經濟行爲于己而言都合情合理，但是，彙聚起來，涓涓溪流成大海，在宏觀層面就會鑄成微觀上難以駕馭的周期性經濟風險。
普通購房家庭只是細胞級的經濟單元，所謂“時代的一粒塵埃”，本身並不具備抗禦宏觀經濟風險的能力。當宏觀經濟風險來襲之際，覆巢之下無完卵，普通購房家庭如果沒有外援，財富歸零近乎是宿命。于國家而言，如果袖手旁觀，房地産下行周期會導致居民資産負債表通縮，經濟整體會陷入螺旋式下降，重則或如日本“失去30年”。作爲一種客觀存在的合成謬誤，周期性經濟風險，如果沒有國家出手進行宏觀對沖，就會不可避免地演變爲大面積的社會性經濟災難。
曆史上一輪又一輪的經濟危機，一直在不斷重複著同樣的故事。美國政府在曆史上已經遭受過多次經濟危機，積累了一些對沖宏觀經濟風險的政策經驗。創辦“兩房”就是美國政府拯救房地産市場的標志性經驗。雖然“兩房”在2008年次貸危機中闖了大禍，給美國政府造成了累計約合3000億美元的經濟損失，不過，算曆史大賬，如果沒有“兩房”的推動，美國房地産市場也不可能在戰後幾十年裏快速成長爲總市值近47萬億美元的大型資産市場，每年爲各級政府貢獻的稅費，即便按2%粗算，也高達近萬億美元，相對政府給予的補貼和次貸危機的損失而言，仍然不失爲利國利民的宏觀對沖政策。
加缪在《西西佛神話》裏寫道：“人是不幸福的，這千真萬確。但另一個千真萬確的真相是，即便如此，人從來沒有停下過追尋幸福的腳步。”⑦房地産與風險的關系，也是如此。房地産投資在變成住宅建築物之後，如果止于居住，不再買賣，就成了退出經濟循環的沉沒成本。但是，通過“兩房”創造的住房抵押貸款二級市場，房屋的價值卻可以被變現出來，轉化爲證券化投資債券，重返經濟循環，這就將房地産業重塑爲一個能夠産生現金流的財富市場。具象的房地産廣廈萬間如如不動，照舊爲萬家燈火遮風擋雨；抽象的金融對沖，在抵押貸款二級市場對房地産價值進行證券化風險交易。這就是現代金融技術對經濟穩定與長期繁榮的創造性貢獻：物質維度裏的當期風險，升維到價值世界裏，交易于無形之中；已經變成建築物的沉沒成本，通過抵押貸款市場重新激活變現，回流到經濟循環之中；房子越建越多，貸款、稅費和居民財富同步增長，共同繁榮。
無追索權，有大格局
美國政府在掌控房地産市場方面，還有一條獨特的金融機制，就是通過“兩房”推動美國金融機構發放“無追索權”（non-recourse）的住房抵押貸款。無追索權貸款是一種有擔保的貸款，通常以房産爲抵押品擔保，借款人對貸款不承擔個人責任。如果借款人違約，放貸機構可以扣押並出售抵押品，但如果抵押品的售價低于債務，放貸機構不能向借款人追討差額，放貸機構的“追索權”止于收回抵押的房屋。借款人的損失終止于失去購房首付款和房屋，其余債務差額由放貸機構消化。無追索權貸款的價值比（loan-to-value ratio）通常限制在50%或60%，以便抵押房屋的市場價值足以覆蓋貸款金額。在遭遇經濟危機，發生違約風險之際，借款人會首先損失購房首付款和房屋，但貸款機構也將承擔抵押房屋資不抵債的風險，因此貸款機構必須更謹慎地發放貸款⑧。
無追索權融資機制有效地保護了美國購房家庭，在合約簽訂之時就做好了制度安排，平衡分攤了借貸雙方的風險，維護了美國房地産市場的長期利益，有利于美國經濟的可持續繁榮。遭遇經濟危機時，美國家庭即便不幸失業斷供、失去房屋，也不至于背負無法翻身的沉重債務。放貸機構則以收繳借貸人房屋和首付款抵充了大部分市場風險；借貸雙方直面損失，各擔其責，債務快速出清，風險及時釋放。美國房地産市場也因此更具韌性，債務來去如風，經濟活力仍在，經濟恢複更快，整體複蘇能力遠比其他發達國家更加強勁。
具體而言，無追索權融資機制，對美國房地産行業和經濟的長期繁榮至少有五方面制度性貢獻：第一，降低了購房家庭的市場風險。無追索權融資機制，鼓勵專業的金融機構開展負責任的貸款實踐和風險評估，將很大一部分市場風險在購房家庭與貸款機構之間進行了合理的分攤，有助于促進房地産市場的專業化穩定運行。第二，無追索權融資機制能夠激勵房地産行業創新和投資。這種融資方式鎖定了購房家庭的債務上限，鼓勵企業家和投資者放膽從事房地産項目，不必擔心遭遇失敗時會導致個人財務崩潰。第三，無追索權融資機制增強了房地産市場的流動性。投資者知道即便在債務違約的情況下，個人其他資産也不會受到威脅，因此會更願意買賣房地産。第四，該機制能夠促進資本流動。與無追索權融資相關的有限責任，有利于吸引更多的資本進入房地産部門，從而促進經濟的持續增長和長期發展。第五，無追索權融資機制可以緩解急難，平滑坎坷，幫助減輕周期性經濟衰退對房地産市場的影響，有助于美國家庭平穩穿越整個經濟周期，不至于面臨嚴重的財務後果。
當然，必須注意的是，無追索權融資機制也有潛在的道德風險。例如，因爲知道自己的個人責任有限，有些購房客可能不自量力，承擔過度的市場風險。追索權的關鍵在于法律框架中適當的權責平衡，這對于房地産行業以及經濟整體的可持續發展至關重要。
美國無追索權融資的法律框架淵源遙遠。其概念起源于英國普通法，乃至羅馬民法典，其法律概念的基礎是“有限責任”（limited liability）。有限責任是一項對公司法影響深遠的法律原則，保護投資者和企業主對公司的債務和責任不承擔個人責任。隨著社會的進步，這個概念不斷發展，被延伸運用于規制更豐富的經濟活動。在美國房地産和抵押貸款融資方面，無追索權融資原則是由商業慣例、法律先例、立法發展和對經濟需求的回應演變而來的。它反映了法律制度和金融機制的不斷完善，以平衡房地産行業貸款人與借款人之間的利益。
美國房地産市場對無追索權貸款的廣泛應用發生在20世紀中葉。關鍵推手仍然是房利美和房地美，這些政府贊助實體在無追索權融資實踐的標准化方面發揮了基礎性的作用。最重要的裏程碑是，“兩房”在抵押貸款證券化中廣泛采用無追索權融資，特別是在創建抵押貸款支持證券（MBS）方面，推動了抵押貸款實踐的標准化，帶動了無追索權融資的普遍應用。“證券化”是將抵押貸款轉換爲可替代債券，以小面額出售給投資者，通過資本市場獲取資金。20世紀60年代和70年代，無追索權融資逐漸成爲美國金融機構普遍采用的主流貸款方式。在隨後的幾十年裏，無追索權貸款在法律上得到更廣泛地利用和發展，塑造了美國房地産金融的基本格局⑨。
通過創建抵押貸款二級市場，引領無追索權貸款標准化創新，房利美和房地美促進了更多的資金流入抵押貸款市場，推動貸款機構發放了更多的抵押貸款，爲美國抵押貸款市場提供了長期的穩定性和流動性。這反過來又賦能美國家庭購買了更多的自有房屋，從而促進了美國房地産市場的快速增長和長期繁榮⑩。
結語：資本永不眠
金融的本質是價值的流通。經濟的高級化離不開資金的融通，正如信息化、數字化、智能化對經濟的提升重塑一樣，金融技術對中國式現代化經濟的升級進步也至關重要。當然，各國有自己的國情。不過，美國的“兩房”經驗仍不失爲他山之石，建議參考美國經驗，出台服務中國式現代化的宏觀對沖政策，制度與機制雙管齊下，畢其功于一役，建設我國的房地産金融基礎設施和抵押貸款二級市場，推行“無追索權”融資機制，穩地産促發展，推動中國式現代化的宏偉藍圖早日實現。
美國經驗證明，“無追索權”融資機制是永葆房地産市場長期繁榮的明智之舉。“無限追索權”看似債權人不吃虧，實則是以鄰爲壑傷害全局，終歸一損俱損，滿盤皆輸。是時候告別“無限追索權”了。重越關山再起航，不忘初心，走共同富裕的道路才是落實“最大的政治”任務、踐行人類命運共同體理念的真谛。
① Federal Housing Finance Agency，The Federal Home Loan Bank System，https://www.fhfa.gov/SupervisionRegulation/FederalHomeLoanBanks/Pages/About-FHL-Banks.aspx.
②【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森等著：《政府擔保，福兮禍兮——房利美、房地美及抵押金融的崩潰》，車麗娟、李悅譯，東北財經大學出版社2014年第一版，第5—6頁。The Fedaeral Housing Administration (FHA)，https://www.usa.gov/agencies/federal-housing-administration，https://www.hud.gov/federal_housing_administration.
③ Federal Housing Finance Agency，About Fannie Mae & Freddie Mac，https://www.fhfa.gov/SupervisionRegulation/FannieMaeandFreddieMac/Pages/About-Fannie-Mae---Freddie-Mac.aspx；http://www.fanniemae.com/portal/index.html；http://www.freddiemac.com/.
④【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森，第7—10頁。
⑤【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森，第10頁。
⑥【美】維拉爾·阿查拉、馬修·理查德森，第12～17頁。U.S. House Price Index - December 2023，https://www.fhfa.gov/AboutUs/Reports/Pages/US-House-Price-Index-December-2023.aspx.
⑦【法】阿爾貝·加缪：《西西佛神話》（李玉民譯），中國友誼出版公司，2022年版。
⑧Nonrecourse debt，https://en.m.wikipedia.org/wiki/Nonrecourse_debt.
作者系中國社會科學院美國研究所副研究員、加拿大研究室負責人
