過去幾年的半導體下行周期中，阿斯麥像一個避風港。從下遊電子消費公司到上遊晶圓代工廠，大多因爲行業需求不振，業績萎靡。但阿斯麥很穩，過去三年公司營收複合增長率19.7%。
周期只會推遲不會遲到，今年一季度，阿斯麥業績暴雷。公司營收同比下滑兩成，淨利潤下滑近4成，尤其是新訂訂單金額環比下降了2/3。受業績下滑影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。
阿斯麥業績暴雷是在爲過去兩年透支的業績還債。2020年半導體産能的曆史性擴産疊加地緣政治惡化，各國政府對“獨立自主”的要求，造成了産能重複建設，最終帶來了大于市場需求的光刻機訂單。這也是過去兩年半導體下行，阿斯麥仍能增長的原因。
但隨著下遊産能的擴建完成，晶圓廠商産能利用率從滿負荷下滑到70%，阿斯麥也等到了遲來的周期。本文持有以下觀點：
1、AI的風吹不到阿斯麥。很多芯片産業鏈公司能享受到AI增量，但阿斯麥不能。光刻機屬于耐用品，即使考慮産品更新，也至少夠用5年時間。在加上，光刻機夠不到下下遊的主要買家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。
2、阿斯麥走到業績轉折點。下遊晶圓廠商的資本開支可看做阿斯麥營收變化的前瞻性指標。經曆連續資本開支高增長後，2023年行業資本開支出現大幅下降，如台積電資本開支同比下降13.9%。這意味著下遊購買光刻機的需求在下降，阿斯麥存貨也大增33.4%。
3、阿斯麥需要先進制程突圍。從曆史上看，阿斯麥最大的增長機會在于，技術叠代帶來的行業周期。既光刻機先進制程突破帶來新的增量需求。考慮到，公司現有産品一定程度上遇到了供給過剩，公司更需要靠先進制程産品突圍。
/ 01 / AI的風吹不到阿斯麥
過去一年多的時間，受AI需求的拉動，英偉達等芯片産業鏈公司大多賺的盆滿缽滿，但掌握芯片公司生殺大權的阿斯麥卻沒有享受到AI紅利。
一季度，阿斯麥營收52.9億歐元，同比下滑21.6%，低于市場預期（54.7億歐元）。淨利潤爲12.24億歐元，同比下滑37.4%。不僅上季度業績不達預期，下季度公司業績也沒有明顯好轉的迹象。
阿斯麥今年二季度預期收入57-62億歐元不及市場預期的64.56億歐元，毛利率50-51%不僅市場預期的50.12%。受業績下滑的影響，阿斯麥昨夜一度大跌11%，最終收盤跌7.09%。
阿斯麥沒有吃到AI紅利並不難理解。阿斯麥主要業務就賣光刻機，但光刻機屬于耐用品，理論上一台光刻機的使用壽命在10年左右，就算考慮到産品的更新和叠代，基本上也能夠使用5年左右的時間。不僅用的時間長，AI芯片也沒有引起光刻機的叠代，一芯難求的英偉達芯片用市面上4nm、5nm制程就可完成。
在加上，阿斯麥雖然掌握著下遊晶圓廠先進制程的生殺大權，但産品卻夠不到下下遊的主要賣家，AI帶來的增量都被芯片廠截胡了。
不僅享受不到AI紅利，阿斯麥還受美國的長臂管轄，阿斯麥最先進光刻機被禁止對華出口，這也導致了中國市場收入下降，阿斯麥管理層在財報電話會上稱，中國市場光刻機銷售收入環比有所下滑，從上季度的約22億歐元降至約19億歐元。
但細究起來，中國市場並不是阿斯麥業績下滑的主因。事實上，阿斯麥的中國內地收入占比不降反升，收入占比環比提升了10個百分點。由此可見，阿斯麥業績下滑主要受中國之外的地區影響。
那爲什麽國外不買阿斯麥的光刻機了呢？
/ 02 / 難逃周期魔咒
光刻機主要是賣給下遊的晶圓制造廠，因此下遊廠商的設備資本開支直接影響阿斯麥收入，可看做阿斯麥營收變化的前瞻性指標。
在半導體行業經曆了過去兩年連續的資本開支高增長後，2023年全球主要晶圓體制造廠的資本開支出現了大幅下降，如台積電資本開支同比下降13.9%，美光資本開支同比下降57.2%。
當主要晶圓體廠商資本開支下降後，對上遊采購的需求也就少了。今年一季度阿斯麥新增訂單金額爲36億歐元，不僅遠遠低于市場預期的51億歐元，更是較上個季度下滑了三分之二。
不僅新訂單銳減，已接受的訂單也收到了客戶發貨延遲的請求，也正是如此，今年一年度阿斯麥存貨金額同比大增33.4%。
阿斯麥新訂單銳減並出現存貨積壓的情況，核心是受到了半導體周期的影響，晶圓制造廠已經備足了貨，對新光刻機的需求銳減。而今天阿斯麥出現的問題早在2021年就埋下了伏筆。
2020年底-2021年初，疫情供應鏈終端、下遊企業集中補庫等多重因素的疊加下，全球出現了曆史性的大缺芯，一顆常態價7元的TI芯片，已經被炒到了1000遠，漲價165倍。史無前例的大缺芯，促成了史無前例的産業鏈大擴産。
爲了搶奪光刻機産能，從半導體公司高管到各國政要接二連三來到阿斯麥總部所在地。阿斯卡也開始全球擴産，如投資70億在中國台灣擴産。
但這還沒完，芯片短缺遇到了政治博弈。地緣政治惡化下，各國政府對“獨立自主”的要求一定程度上又造成了産能的重複建設。比如在美國的資本補貼+政治大棒威脅之下，全球主流的半導體公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特爾、三星和台積電，都陸續宣布了在美國的晶圓廠建設計劃，建廠也同樣需要光刻機。
由此可見，産能擴建的元凶並非需求增加，而是恐慌之下的擠兌。這也造成了一種奇特的現象，一邊是全球手機、PC全球半導體需求下滑，造成芯片過剩，台積電在對沖了一部分AI增量後，2023年營收仍然同比下滑了4.5%。另一邊，阿斯麥卻很長時間內不受下遊需求疲軟的影響，2023年公司營收同比增長30%。
但商業公司終究逃脫不了供需關系的地心引力，阿斯麥的周期也只會遲到不會缺芯，當目前全球晶圓體廠商的産能利用率從滿負荷運轉下滑到70%，也必然會使阿斯麥的光刻機遇到銷售瓶頸。
/ 03 / 仍要靠先進制程突圍
阿斯麥業績反轉的關鍵不在現有産品的擴産，而在先進制程的突圍。
從曆史上看，阿斯麥最大的增長機會在于，技術叠代帶來的行業周期。舉例來說，當生産工藝從28nm進步到14nm，芯片設計公司開始采用14nm工藝，之前就成了過剩産能。而14nm産線新建需要時間，就造成了短缺。從14nm到7nm，又會重複這種循環。
阿斯麥也正是曆次技術周期中切換中實現的高速增長。例如，2017年阿斯麥推出了支持7納米和5納米節點的EUV量産型號TWINSCANNXE:3400B，公司之後兩年度營收複合增速達到27.5%，而之前兩年，公司營收複合增長率爲7.7%。
考慮到前幾年，整個半導體行業經曆了高于行業需求的擴産，行業産能利用率只有70%，即使半導體下遊出現行業需求複蘇，最終能給阿斯麥帶來的多少業績增量也並不清晰。
更重要的是，芯片産業鏈對先進制程的兩極分化需求，也使阿斯麥更迫切的需要先進制程的突破。目前醫療設備、家電、新能源汽車等産業對于芯片制程的需求依然停留在28nm及以上制程的成熟芯片，而手機、電腦等消費電子産品依然在追逐5nm及以下制程的先進芯片。至于14nm、7nm等制程的芯片應用層面卻越來越窄，甚至台積電的7nm制程訂單也在暴跌，不得不降價獲取客戶。
而阿斯麥光刻機業務中有39%的收入來自ArFiDUV，該産品被應用與7nm-45nm的芯片制造。但正如上文提到的，這部分芯片制程的應用正變得越來越窄，公司該産品銷量下降的幅度也超過公司整體收入下降的幅度。
在傳統産品銷量不振後，阿斯麥更迫切的需要更先進的制程。目前，阿斯麥先進制程有一定進展，2024年公司將推出10台2nm光刻機，但10台不到阿斯麥年銷售量的3%，還很難拉動明顯的業績增長。
未來2nm光刻機的産量既要取決于阿斯麥自身的生産工藝，也要取決于下遊廠商整個2nm芯片的生産進展，邏輯在于，先進光刻機推出，晶圓廠還需要磨合設備，進行試産、小規模量産、大規模量産等多個環節。台積電預計2nm芯片量産要在2026年底。換言之，短期內2nm光刻機還帶動不了阿斯麥的業績，跟蹤2nm芯片的進展，才能更好的判斷阿斯麥的業績拐點。
複盤阿斯麥業績起伏帶來的啓示是，絕大部分公司都逃脫不了商業周期的宿命，而打破周期的最好方式就是以技術叠代帶來新增量。這一點對于任何以技術爲主導的科技公司都是通用的。
