“所在産業的增長乏力讓危機更易蔓延”

文/仰壺

編輯/程墨

來源/萬點研究

過去十年裏，各國央行瘋狂印錢購債，結果就是“萬物皆泡沫”，在這場投機狂潮中，從股票到房地産，再到燒腦的加密資産，一切估值都在飙升。而2022年崩盤：通脹消滅了廉價資金，資産價格暴跌。

近三年地産開發商的日子著實艱難，上下遊産業鏈備受煎熬，建築、裝修、家居等市場均受到不同程度的沖擊。

市場似乎又回到了令人安心的枯燥無味的投資方式——基于基本面而非炒作熱點。

在此背景下，令人感到意外的是，被兩次中止發行上市審核後，遠超智慧主板上市進度在1月2日取得更新，恢複IPO進程。

深圳遠超智慧生活股份有限公司（以下簡稱“遠超智慧”）成立于2016年。公司主營業務爲軟床、床墊、沙發等軟體家具及配套家居産品的研發、設計、生産和銷售，爲客戶提供一站式的家居解決方案。公司的主要産品爲“CBD 家居”品牌系列的軟床、床墊、沙發等軟體家具及配套家居産品。

實際上，2021年6月是該公司第一次申報IPO，同年12月，遠超智慧申請撤回首發申請文件。

當時給出的原因是，證監會發布告知函要求遠超智慧對經銷商情況進行核查，公司認爲針對終端銷售真實性問題的核查在有限時間內無法達到監管要求，故決定撤回申報。

一年半後，遠超智慧再次申報。

2020年-2023年6月，公司營業收入分別爲10.42億元、13.43億元、12.20億元和4.96億元；淨利潤分別爲1.24億元、1.99億元、1.66億元和0.53億元。

曾經的“假洋牌”，如今既留不住消費者也留不住經銷商，在地産産業鏈泥沙俱下的背景下，而遠超智慧卻逆勢交出了穩健的財務成績單，真實性又有幾何？

如上圖所示，該行業上市公司的平均毛利在30%-40%之間，而遠超智慧毛利常年保持在43%以上，公司軟體家具産品貢獻了主要的主營業務收入，合計占報告期內主營業務收入的比例分別爲 81.80%、83.38%、85.58%和 和 87.51%。

高毛利率背後公司又呈現出的高周轉。遠超智慧2022年的存貨周轉率爲9.27，而顧家家居、喜臨門、敏華控股分別爲5.73、4.61、5.15。

另一方面，發行人在經銷模式下采取全額預付款的結算方式，在報告期內，公司産品經銷收入占主營業務收入的比例分別爲91.53%、88.11%、83.06%和79.46%，大幅提升了現金流的安全性。

雖然擁有經銷、電商、直營、大宗等多種銷售渠道，但報告期內遠超智慧的銷售仍以經銷爲主。

報告期各期，遠超智慧的經銷模式銷售收入分別爲8.74億元、10.71億元、9.5億元，占總收入的比例分別爲91.53%、88.11%、83.06%。經銷收入占比遠高于喜臨門的46.67%以及慕思股份的66.93%（2022年）。

2022年度，遠超智慧共有1360家合作經銷商，截至2022年12月31日的1600多家門店中，僅有13家直營店。

而這些經銷商中，絕大部分是個體工商戶等非法人實體。2022年度，公司屬于非法人實體的經銷商數量占總體數量的比例爲76.69%，法人實體的經銷商數量占比爲23.31%。

發行人經銷體系下非法人經銷商占比過高，超7成。經銷商作爲産業鏈的“毛細血管”和市場的“神經末梢”，通常有公司法人形式和非法人形式2種。規模較大的經銷商會采用公司法人形式經營。非法人形式是基于經營便利等方面考慮，機動靈活、便捷高效、反應迅速，能夠及時捕捉到市場新的需求和動態。

非法人實體經銷商占比較大，收入確認的真實性曆來也是監管關注的重點之一。

非法人經銷商通俗來講便是個體工商戶，此類經營組織的穩定性難以與法人組織相比。如上圖所示，從數量占比和收入占比兩個維度來衡量，發行人經銷體系下個體工商戶的占比都超過了70%，成爲遠超智慧業績的晴雨表。但個體戶在經濟下行周期承受風險能力低，發行人以全額預付款方式將風險轉嫁給個體工商戶，一旦出現更大規模的經濟下滑沖擊，商場租金、預付款以及客戶需求下降都會使個體工商會脆弱的現金流崩壞，並大面積退出，此時遠超智慧的業績必然受到巨大的沖擊。

2019年9月2日，發行人股東智領投資作出決定，決議公司利潤分配方案如下：以2019年 8月31日實繳注冊資本 5,000 萬元爲基數，以現金方式按股東實繳出資比例向全體股東派發紅利 2.2 億元。作爲公司實際控制人，曹樹漢、楊遠超夫婦合計持有公司 27,964.99 萬股股份，持股比例爲 77.68%，成爲此次分紅的最大獲利者。在經營狀況未發生明顯變化的前提下，遠超智慧于2023年初提交IPO申報材料，擬融資6.9億元。針對上述行爲，證監會在問詢函中就大額現金分紅的背景、原因及合規性做出質詢，並要求核查該分紅是否存在體外資金循環形成銷售回款、承擔成本費用的情形。

筆者就此對發行人資金狀況做出了梳理：

2019年末至2023年6月30日，遠超智慧期末貨幣資金余額從3.88億增至9.3億,增加1倍還多；經營現金流量淨額分別爲1.8億元、2.52億元、2.36億元、1.63億和0.4億，自身造血能力相當突出。

除2020年外，其余年份經營現金流量淨額遠超構建固定資産淨支出金額，而經營現金流量的淨額，是已經扣除期間費用以及采購成本兩大公司運營成本後的資金淨余額。故以公司當前經營能力，完全有實力通過自有資金完成IPO募資計劃建設的所有項目。

發行人在經營方面對于募集資金缺乏必要性和迫切性卻依然啓動IPO，至此，我們産生兩大疑惑，其一，公司賬面資金寬裕情況下卻仍較大額募資，是否存在過度融資嫌疑？其二，公司爲何在巨額項目資金需求下卻又大額分紅？需要再次強調的是，公司此前大額的分紅大部分進了實控人腰包。

遠超智慧IPO募投項目總投資額7.27億元，募集資金投資額爲6.92億元，具體情況如下表所示：

爲響應國家智能制造方針，提升生産效率及標准化水平，發行人對惠州生産基地進行智能化升級改造是正確的決策。但筆者對除此之外的其余三個募資項目的合理性存在疑慮。

首先是營銷網絡、物流中心建設項目與家居旗艦店及展示中心建設項目在功能上存在重疊，都是在總部附近建設，爲什麽興建的營銷總部裏不包含旗艦店和展示中心，若營銷總部大樓裏不含著旗艦店和展示中心，那麽，除了培訓中心和CBD學院外剩余近3400平的空間是做什麽用處？

另外，根據發行人招股書披露信息，截至2023年6月30日，公司及子公司共擁有1,177項專利，包含9項發明專利，180項實用新型專利和988項外觀設計專利。其中涉及“智能”二字的專利僅有11項。

衆所周知，涉及到人工智能與物聯網相關産品的應用需要大量技術專利沉澱，往往一項産品的推出意味著背後擁有著海量技術專利。此處先不提遠超智慧專利總數情況,其中85%都是外觀專利，涉及智能相關的技術專利占比僅爲1%。

結合發行人披露的2023年6月30日研發人員學曆構成情況，165名研發人員中77%爲高中及以下學曆，僅11人爲本科及以上學曆，面對智能化這一前沿科技研發課題，研發人員學曆水平可以作爲智能化項目能否成功的前瞻性指標。因此，筆者對遠超智慧家居産品的智能化發展抱以悲觀看法，也對智能家居研發中心融資建設目的合理性及真實性表示質疑。

爲提升品牌影響力，擴大知名度，遠超智慧于2019年春節期間在央視集中投放廣告約3000萬元，這也使得2019年度的廣告與業務宣傳費高于其他年度。

報告期內，遠超智慧在穩步提高線下品牌曝光度的同時，也在不斷加大電商渠道的推廣投入力度，剔除2019年央視廣告投放影響，廣告與業務宣傳費金額持續增加。

2020年至2022年，廣告與業務宣傳費分別爲5007.85萬元、6338.10萬元、5870.27萬元，占銷售費用的比例分別爲31.41%、33.14%、30.28%。

值得注意的是，遠超智慧旗下公司生産産品被曝光過質量問題。

2022年6月30日，國家市場監管局發布的《2021年家具及耐用消費品産品質量國家監督抽查情況通報》顯示，標稱惠州市遠超實業有限公司（以下簡稱：遠超實業）生産的沙發，規格“79×85×87cm”，型號“單椅BS076”，經成都産品質量檢驗研究院有限責任公司檢測，“産品用料、加工（防鏽處理）”項目不合格。而遠超實業正是由遠超智慧100%持股。

綜上，在地産産業鏈持續下行的情況下，遠超智慧能保持穩健的經營情況確有成功的秘訣。但遠超智慧IPO融資動機值得商榷，在目前較爲嚴峻的A股市場和較爲悲觀的情緒下，發行人想要成功突圍還需就證監會的問詢做更多准備。