文/熙一

編輯/程墨

來源/萬點研究

塑料汙染是全球普遍關注的環境挑戰。塑料垃圾的産生，和人們用過即抛的習慣密切相關。目前，越來越多國家不斷升級“限塑”措施，積極研發和推廣可替代産品。

近期，可降解紙漿模塑餐飲具制造商衆鑫股份獲得滬市主板IPO批文。其注冊稿顯示，根據Grand View Research數據，衆鑫股份2022年在全球紙漿模塑餐飲具領域的市場占有率約16%；根據中國制漿造紙研究院數據，衆鑫股份2022年産量占全國紙漿模塑餐飲具産量的20%。

不過，衆鑫股份似乎不像部分同行業企業在海外建廠來避免美國加征關稅，而衆鑫股份使得額外加征關稅由客戶承擔，這在激烈的行業競爭情況下，極易流失原有客戶；另一方面，在申報IPO前夕，衆鑫股份進行“差錯更正”，繳納企業所得稅及滯納金超三千萬。

目前紙漿模塑行業使用較多的三類漿種爲木漿、蔗渣漿及竹漿。

其中全球木漿總體供給充足，但國內木材資源相對短缺，高品質原生木漿主要來自進口。所以全球木漿生産地集中在北歐、北美及南美等地區。

蔗渣漿的上遊爲甘蔗種植與制糖行業，生産蔗渣漿所用的甘蔗渣系甘蔗制糖的副産物。蔗渣漿是對農業廢棄物的資源化利用，故而相對于其他品種的紙漿，存在一定的價格優勢，爲國內紙漿模塑餐飲具産品的主要原材料。

産品摘要，數據來源：衆鑫股份官網

值得一提的是，廣西是我國最大的原料蔗和蔗糖生産省份，糖料蔗種植面積、原料蔗和食糖産量均達到全國總量的60%左右。近年來，隨著限塑政策出台，紙漿模塑行業處于飛速發展階段，國內同行企業近幾年也在廣西漿廠周邊布局，擴大生産規模並陸續投入生産。

在此背景下，以蔗渣漿爲主要原材料的衆鑫股份，其生産基地主要分布于廣西壯族自治區來賓市與公司注冊地浙江省金華市。從生産來看，這兩地有所區別，主要是蔗渣漿導致。資料顯示，蔗渣漿根據加工程度，可以分爲濕漿與漿板，漿板由濕漿深加工而來，因此，漿板出廠價相對較高，但運費相對較低。衆鑫股份來賓生産基地由于接近廣西、雲南等蔗渣漿生産地，運輸路途較近，運輸成本相對較低，因此采購的蔗渣漿主要爲濕漿；金華生産基地則需綜合考慮運輸成本、蔗渣漿的出廠價變化情況、供應商報價、到貨周期等因素選擇采購蔗渣漿類別。

並且，衆鑫股份此次IPO擬募資額大多投向廣西。上交所官網顯示，衆鑫股份此次IPO融資金額爲15.38億元，除研發中心建設項目和補充流動資金外，剩余近11億元用于年産10萬噸甘蔗渣可降解環保餐具項目（崇左衆鑫一期）和年産10萬噸甘蔗渣可降解環保餐具項目（來賓衆鑫一期），這兩個擴産項目均在廣西。

募投項目摘要，數據來源：注冊稿

另外，這兩個擴産項目計劃建設期均爲24個月，合計達産後新增餐具産能 9萬噸。而衆鑫股份2022年産能也才9.32萬噸，産能利用率爲83.45%。之後衆鑫股份2023年上半年産能爲4.96萬噸，産能利用率爲74.51%。

關于産能利用率下降，衆鑫股份在注冊稿中給出的理由爲隨著國際海運恢複正常，部分客戶調整備貨規模並縮短交貨周期，影響了向公司下單的進度，導致公司産銷量有所下降。

從財務數據來看，衆鑫股份2023年前三季度營業收入爲9.62億元，同比下降3.89%。需要指出的是，衆鑫股份2021年和2022年營業收入同比增速分別高達57.38%和44.54%。

衆鑫股份的毛利率也在持續下降。2020年、2021年、2022年以及2023年上半年，該公司的主營業務毛利率分別爲39.62%、33.23%、28.05%和29.06%，呈下降趨勢。

在營業收入失速且同比下降的背景下，衆鑫股份2023年前三季度歸母淨利潤雖然同比增長2.92%，爲1.58億元。但若看扣非後歸母淨利潤，其同比下降8.43%。

衆鑫股份可比公司金晟環保2023年上半年營業收入同比下降27.17%，歸母淨利潤同比下降65.57%。其給出的理由爲，主要是受到全球經濟增速放緩，國外客戶采購節奏推遲影響及一季度特殊情況致使公司生産線開工率不足所致，從而導致利潤下降明顯。

這裏有一個疑惑，衆鑫股份募投項目新增産能能否消化？

衆鑫股份以境外銷售爲主，小部分爲境內銷售。2020年至2022年以及2023年上半年（下稱“報告期”），衆鑫股份境外銷售收入分別爲5.37億元、8.13億元、11.38億元、5.07億元，占主營業務收入的比例分別爲94.06%、91.27%、87.71%、85.8%。

而且衆鑫股份境外銷售以美國爲主，報告期內美國市場銷售金額分別爲3.8億元、5.04億元、7.37億元、2.86億元，占主營收入的66.65%、56.54%、56.84%、48.34%。

需要指出的是，美國政府對紙制品于2018年9月24日第一次加征10%關稅，2019年5月10日再次加征15%關稅，合計加征25%關稅。對此，衆鑫股份在注冊稿中表示，對于FOB模式下紙漿模塑産品出口，額外加征關稅均由客戶承擔。因此，美國對紙漿模塑餐飲具額外加征關稅對公司影響相對有限。

盡管注冊稿中並未具體披露FOB模式占主營業收入的比重，但注冊稿顯示，衆鑫股份境外銷售主要爲FOB模式。對于FOB模式，産品由衆鑫股份負責運送至中國港口報關裝船後即完成銷售。

所以承擔了額外加征關稅的客戶可能不少。

此外，衆鑫股份注冊稿中關于境外生産經營情況，其表示只擁有新加坡衆鑫，且尚未實際生産經營。新加坡衆鑫的主營業務爲境外投資平台，並未寫生産。衆鑫股份注冊稿中房屋租賃、土地使用權、房屋及建築物等也均在國內。

新加坡衆鑫摘要，數據來源：注冊稿

與衆鑫股份不同，部分同行業企業懂得“繞彎”。衆鑫股份注冊稿中的可比公司家聯科技在今年2月的公告中表示，家聯科技在泰國投建産能，可以將加征關稅的産品快速轉移至泰國生産，以降低關稅對家聯科技業務的影響。

家聯科技此前公告顯示，家聯科技泰國子公司Home Richfull主要從事塑料、可降解餐飲具和紙制品的生産和銷售，承擔了家聯科技在東南亞的生産及市場開拓工作。

把衆鑫股份列爲同行業可比公司的IPO企業昌亞股份，主要從事塑料餐飲具、生物可降解餐飲具及紙制餐飲具的研發、生産和銷售。昌亞股份在申報稿中表示，昌亞股份在越南設有子公司，目前越南昌亞已具備一定的産能規模。針對涉及加征關稅的産品，公司優先安排至越南生産，再對美銷售。

在此背景下，衆鑫股份部分客戶是否會因爲避開額外加征關稅，從而“變心”？

盡管上交所官網顯示，衆鑫股份滬市主板IPO的受理時間爲2023年3月。但東方財富顯示，在全面注冊制前，衆鑫股份曾于2022年9月披露IPO申報稿。

值得一提的是，問詢回複函顯示，由于前期差錯更正，衆鑫股份應納稅所得額相應增加，公司相應進行了自查並于2022年9月22日繳納了以前年度企業所得稅2020.91萬元以及對應的滯納金1009.81萬元，合計超過三千萬元。

由于時間過于接近，所以不免讓人疑惑，如果衆鑫股份沒有進行IPO，是否會對前期差錯更正，是否會繳納這三千萬。

另外，衆鑫股份實控人及一致行動人早在2021年8月便簽過對賭協議。比如約定衆鑫股份需在2024年7月31日完成合格上市，否則觸發回購義務。盡管目前回購義務人爲衆鑫股份實控人及一致行動人，不包括衆鑫股份本身，且處于終止狀態。但若衆鑫股份IPO失敗，則部分條款自動恢複。

從收益來看，上交所官網顯示，衆鑫股份此次IPO融資金額爲15.38億元，發行不超過2555.97萬股。以此計算，達到該目標時每股至少爲60.18元。考慮稀釋作用後，2021年8月進入的對賭股東，其增值率爲66.5%。比如，普華衆心2021年8月以8190.43萬元進行增資，若衆鑫股份達到目標，則其手中股份估值爲1.36億元，增值了5446.48萬元，增值率爲66.5%。

此外2021年8月，衆鑫股份子公司廣西華寶原小股東成立金華簡竹，入股衆鑫股份。它們的入股價格只爲彼時對賭股東的72%，接近七折。若衆鑫股份成功上市，並達到目標，這些人或收益不菲。

對賭協議摘要，數據來源：注冊稿

合法合規方面，衆鑫股份還存在一些看點，比如2023 年 3 月，蘭溪市應急管理局下發《行政處罰決定書》，因衆鑫股份成型車間模具更換時發生一起機械傷害事故，在機器操作過程中失誤致一名機修工受傷後經送醫搶救無效死亡。蘭溪市應急管理局對衆鑫股份給予罰款31萬元；衆鑫股份報告期內存在財務內控不規範的情形主要爲資金拆借、個人卡代收代付等。其中衆鑫股份2020年和2021年通過個人卡代收1435.84萬元和1998.07萬元，代付1067.56萬元和2081.06萬元。