冷靜看待機構與美聯儲的合唱
美元仍是金市運行主要風向標
2024年01月26日 威爾鑫投資咨詢研究中心
（文） 首席分析師 楊易君
來源：楊易君黃金與金融投資
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一周盤面小結
本周國際現貨金價以2028.79美元開盤，最高上試2037.79美元，最低下探2009.79美元，截止周五亞洲午盤時分報收2022.39美元，下跌7.09美元，跌幅0.35%，周K線震蕩下跌小陰線。
本周美元指數以103.25點開盤，最高上試103.81點，最低下探102.75點，截止周五亞洲午盤時分報收103.46點，上漲220點，漲幅0.21%，周K線呈震蕩上行小陽線。
本周Wellxin國際貴金指數以4401.67點開盤，最高上試4462.98點，最低下探4309.08點，截止周五亞洲午盤時分報收4402.21點，上漲0.29點，漲幅0.01%，周K線呈調整抵抗十字星。
周一金價承上周五短期反彈超買技術壓力而震蕩下跌，對應美元在短期反彈高位震蕩趨強。
周二雖無數據影響，但金價卻在美元震蕩走強中呈現出關聯趨強運行氛圍，金價再度測試上周五高點壓力。
周二金價相對于美元指數指引的關聯強勢在周三即得到修正，周三美元震蕩走弱，但並未刺激金價繼續走強。金價逆美元弱勢大幅回落，彰顯短期技術壓力。但周三美國Markit數據遠好于預期，對美元弱勢盤面構成支撐。
周四市場看點爲美國2023年四季度GDP數據，至于歐洲央行議息會議及會後聲明的內容，本質上應不會有市場參考價值。美國GDP數據符合我們關于該數據會“高開”（超市場預期）的判斷，理當提振美元，令金價承壓。而就市場運行結果來看，美元不如我們預期的強勁，金價逆風上行，強勢韌性令人意外。
日K線形態對比觀察，貴金指數連續四周下跌後呈現出抗回調韌性，本周表現強于金價。美元指數亦相對趨強，但技術上依然承壓于60、120周均線共振位。
本周金價、貴金指數、美元指數表現符合基本面數據指引。就數據表象而言，本周歐美1月Markit制造業PMI數據皆好于預期，尤其美國數據更好。此外，美國第四季度GDP初值也遠好于預期。良好的經濟數據應沖擊市場降息預期，利好美元，同時刺激市場風險偏好回升，利好歐美股市與商品市場。對于金市，當前應主要體現爲利空。
然就中長期而言，若經濟基本面就此轉暖，意味著歐美通脹控制進程坎虞，通脹擡頭應構成金市系統性支撐。然若歐美經濟趨于衰退，必然沖擊需求，進而帶動通脹回落，對金市也未必利空。金市可能獲得基于金融動蕩與危機的避險需求支撐。
如果中輕度經濟金融危機與通脹擡頭並行，則會對金市構成更大的共振利好。
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一周經濟基本面
應冷對金融機構的降息預期導向
本周，有關歐美央行降息的預期“愈演愈烈”，是的，這很大程度就是在“演”。屁股決定腦袋的感性聲音、論調，遠遠蓋過了謹慎的判斷。當然，若對歐美利率進程預期持謹慎態度，本不必發表觀點。如何看待本周“愈演愈烈”的降息預期呢？筆者在周四美國GDP數據公布前，給客戶發了一則快訊明確表達了看法，就此引用，並進一步結合本周消息面深入剖析。
近期諸多“盈利性金融機構”經濟學家、分析師配合美聯儲“用嘴降息”的合唱可謂“離譜”。因屁股決定腦袋，建議投資者多關注一些非金融機構（比如大學金融專業教授、歐洲央行、國際貨幣基金組織等）經濟學家們的觀點。
歐洲央行不會輕易“用嘴降息”，因其流動性調控不針對某一具體國家利益，若歐洲央行過于通過輿論導向進行調控，容易形成偏見與誤導。且由于各成員國通脹控制與經濟發展進程有差異，若歐洲央行過于“嘴炮”，可能在利于一些成員國經濟金融同時，不利于另外一些成員國經濟金融，這必然招到受不利影響的成員國央行或官方诟病。故嘴上論道，歐洲央行一定比美聯儲更謹慎。
而美聯儲就不同了，它可以肆無忌憚地以美國利益爲中心“用嘴調控”，非美經濟體、市場的偏見與誤解或正是其希望“通過四兩就能撥千斤”的利益訴求。降息，利好經濟金融，但會強勁掣肘抑制通脹。而用嘴降息，同樣可以一定程度利好經濟金融，但卻不會實質性掣肘抑制通脹的進程，這是當前最符合美國“綜合利益”的選項。
歐美金融機構（尤其投行）參與美聯儲“用嘴降息的合唱”，有利于企業更好的“經營”。寬松預期與寬松環境當然有利于金融機構的經營。
故無論美聯儲，還是歐美“盈利性”金融機構有關降息的觀點，更多是一種以經濟利益爲中心，屁股決定腦袋的觀點，未必客觀、准確。它們“散布”的（降息）觀點，是爲了營造更好的“賺錢”環境。
而大學金融系教授，國際貨幣基金組織等機構經濟學家，他們若跟著美聯儲及歐美投行合唱“降息”，不會帶來經濟或經營利益。既然觀點不能直接追求經濟利益，那就得追求“美譽度”了，利與名總得占一頭。
故若經濟學家的屁股坐在“重名”的椅子上，那麽觀點應更接近真相；若經濟學家的屁股坐在“重利”的椅子上，其觀點就可能因以“經濟利益”爲中心而偏離真相。用相似邏輯（利益屁股決定腦袋）思考去年A股券商分析師與基金經理等，95%的“公開觀點”都是看好A股而無視經濟下行趨勢。
美聯儲（美國調控層）對于真正的實際行動，未必高調。尤其是迫不得已的行動，那會盡可能不出調。筆者之見，綜合當前美國經濟金融與通脹形勢觀察思考，目前“談論”降息沒有“實際”意義。筆者認爲至少上半年根本不可能降息！因爲，美國實際上的“降息”已經“偷偷開始”了，只是你極少看到西方媒體連續、專注報道，對此發表意見的歐美經濟學家也極少。筆者所謂的“降息”是指“實際”的流動性寬松，當市場將目光聚焦于美聯儲利率政策前景時，美國早已開始通過“財政手段”，大肆增加負債釋放流動性了：
這幅圖表筆者明日周評會詳細解讀！由財政負債與貨幣構成的流動性已行進在中周期“寬松”路上了！否則，美股有那麽容易漲上去？但是，你看到有多少觀點，有多少經濟學家盯著美國再創紀錄的負債發表評論？極少！美國調控者對于真正“不得已的行動”（類似飲鸩），它們不會高調，也羞于高調。故真相你未必看得見，你看得見的未必是真相！
在實際性流動性已經開始寬松的背景下，還希望通脹回落，經濟繼續走好，這本身就很矛盾了。若還降息，豈不令矛盾更加極化？！當前，控制通脹仍是美國流動性調控追求的核心利益。若失去這個核心利益，利益前提，其它都是空談。
綜合近期美聯儲、美國經濟學家輿論導向觀察思考，且鑒于美國經濟數據可以“季調”，那麽今晚美國四季度GDP初值“高開”的可能性很大：
“高開”是指GDP初值高于經濟學家們的預期。目前經濟學家們預期美國四季度GDP年化季率爲2%，若明顯高于該值，會即提振美元（經濟向好，沒必要提前降息），亦當提振美股（經濟超預期向好）。但對金價而言，當構成明顯利空。對商品市場而言，經濟向好的利好力度應該大于美元轉強的利空。若今晚數據確實如此，金價跌幅可能大于銀價。甚至銀價，尤其油價未必會在美元強勢中下跌。但若美元轉強力度很大，可能一定程度沖擊銀價、油價。
觀美國GDP年化季率，有時“季調”幅度很離譜。前年（2022年）四季度GDP年化季率初值高開于2.9%之後，第一次修正下調至2.7%，第二次下調至2.6%。筆者原本預期去年美國第三季度GDP會類似前年三季度低開後高走，再進一步收高。然實際情況爲低開，沖高，回落，與前年第三季度有所不同，或緣于去年三季度初值實際“低開”的絕對位置很高（4.9%）。
筆者傾向于今晚美國第四季度GDP利好美元，利空金價！數據21點30分出爐。
筆者原計劃“高估”美國四季度GDP初值爲2.5%，且認爲若高估大體屬實，會明顯提振美元，沖擊金價。
然周四21點30分公布的美國GDP初值竟然“跳高”至3.3%“開盤”，遠高于經濟學家們預期的2.0%，以及筆者的2.5%心理預期：
3.3%的美國第四季度GDP年化季率初值，我想沒有經濟學家有此樂觀預期。在筆者看來，該數據應該大肆提振美元，沖擊金價，提振美股，也利好商品市場。然市場表現詭異，數據公布之初，美元、金價表現竟然反著來。隨後美元雖轉強，但金價拒絕下跌。筆者及時給客戶補充提醒快訊，市場反著來，要保持冷靜，別盲目看漲金價。
如何看待去年四季度美國GDP年化季率初值的大幅“跳空高開”呢？沒啥“不可理喻”！這兩年美國經濟數據特色皆如此，很多數據都是高開後再向下修正，最典型的就是美國非農就業數據（可以連續14個月高于經濟學家預期，在下期數據繼續高開的同時，“大幅”下修上期數據），工業産能利用率等。美國就這樣通過數據“修正藝術”來引導、調控市場與市場預期。
既然四季度GDP初值如此超預期“高開”，傾向後續數據修正、終值走向或類似2022年四季度，連續下修。
繼續以“屁股決定腦袋”的思維邏輯觀察本周消息面，“鼓吹”降息預期的基本都是投行（利于其經營）。而屁股坐在“重名節”椅子上的經濟學家觀點“都”很謹慎，甚至明確批駁過早的降息預期：
高盛集團全球交易策略主管Joshua Schiffrin認爲，美聯儲將從3月開始降息，今年一共料降息四次，通脹率將達到央行2%的目標。
高盛集團首席經濟學家哈祖斯（Jan Hatzius）周二表示，美聯儲正走在實現軟著陸的軌道上，並補充說，3月份降息“是有意義的”。美聯儲3月份的放松仍然是高盛的基准預測，因爲這將與消費者價格的走勢相一致，並指出勞動力市場仍處于穩定狀態。
高盛預計美聯儲將在3月、5月和6月連續三次降息，然後放緩到一季度一降。
高盛資産管理全球固定收益宏觀策略師Gurpreet Gill在報告中表示歐洲央行可能在春末降息，但通脹需要進一步放緩。
信安資産管理公司分析師Seema Shah表示，歐洲央行重申未來降息將取決于數據，但他們關注的數據指向未來幾個月內將降息，可能是4月份。Shah說，“經濟增長面臨下行風險，潛在通脹仍呈下降趨勢，薪資增長正在下降。”歐洲央行行長拉加德堅持她之前的言論，即利率有可能在夏季下降，但她的其他敘述支持提前降息。“今年的‘夏天’可能會提前到來。”Seema Shah繼續表示：交易員加大了對歐洲央行降息幅度的押注，並稱行長克裏斯蒂娜·拉加德更爲強調的是歐盟所面臨的經濟挑戰，而非通脹。
前美聯儲官員布拉德表示，美聯儲做得太慢就得降息50BP。筆者之見，如果他不是“前美聯儲”官員，而是現任，講話基調當不會如此。或許其屁股以顧問方式坐在了盈利性金融機構的椅子上。
關于周四歐洲央行議息會議以及行長拉加德會後聲明，完全符合筆者關于其觀點必然“謹慎”的判斷，而絕大多數觀點認爲歐洲央行觀點與“提前降息”有關聯。這實際上就是基于經營利益考慮的刻意“帶節奏”。
我認爲歐洲央行行長拉加德的觀點非常客觀、謹慎。拉加德表示：“我認爲利率已經達到了峰值，除非出現沖擊；無法確定利率可能下降的日期。需要在通脹下降進程中走得更遠，才能有足夠信心認爲通脹將真正地及時達到目標水平。”
從拉加德講話不難發現，通脹下降進程是歐洲央行利率變化進程的前提：
“利率達到了峰值”這是共識，至于峰值需要持續多久，沒法預估，需視“通脹進程”。
“除非出現沖擊，否則無法確定降息日期”其實際意思是指除非出現中、重度經濟危機，若如此，通脹必然會因危機沖擊需求而下降，此時降息刺激經濟不會惡化通脹，那麽降息就是合適的。
“需要在通脹下降進程中走得更遠……”，說明歐洲央行對通脹是否繼續下降，並無十足把握。若就此貿然降息，可能會令持續兩年的通脹控制進程與成效付諸一炬，此後會帶來更爲嚴重的經濟金融危機。
所以，歐洲央行到底什麽時候打開降息窗口，行長拉加德“確實”不知道，這是實話。但太多投行都似知道歐洲央行的降息時點，奇怪不？！
筆者的觀點與拉加德一樣，不知。筆者認爲揣度歐美降息時點沒有絲毫意義。尤其在沒有“信號”出現前，更無意義。什麽信號？就是拉加德所謂的“除非受到沖擊”（意指確認經濟衰退）。
目前美國經濟表象尚見強勢韌性，在通脹尚處于幾十年相對高位區時，一方面導向“經濟軟著陸”了，另一方面又引導降息預期，這信息本身就顯得矛盾、混亂。
觀“非營利性”經濟學家的觀點，美國哈佛大學教授Kenneth Rogoff指出，除非美國經濟陷入“深度衰退”，否則美聯儲不會像許多市場人士押注的那樣在2024年降息六次。“如果經濟軟著陸，這（降息6次）就是異想天開，這不可能發生，會有兩次或三次（降息），”這位前國際貨幣基金組織(IMF)首席經濟學家在瑞士達沃斯接受彭博電視采訪時表示。
就筆者對歐美經濟、金融數據（經濟韌性、金融穩定）觀察，上半年降息根本不可能。在當前經濟背景下，歐美通脹上行概率大于下行，理應沖擊降息預期。這也是當前美元沒有系統性走弱的基本面參考邏輯。
周三公布的歐美1月Markit制造業PMI都好于預期：
市場預期歐元區1月Markit制造業PMI數據爲44.8，大致持平于去年12月，實際數據爲46.6，好于預期，但繼續體現爲衰退，只是衰退程度弱于預期。
歐元區1月Markit服務業、綜合業PMI數據大致符合預期，依然體現爲衰退。綜合業PMI爲47.9，預期48，前值47.6；服務業PMI爲48.4，預期49，前值48.8。
美國1月1月Markit制造業、服務業、綜合業PMI數據則全面好于預期，且都位于50以上的擴張區。制造業PMI爲50.3，預期47.9，前值47.9；服務業PMI數據爲52.9，預期51，前值51.4；綜合業PMI數據爲52.3，預期51，前值50.9。該數據構成當日美元下滑支撐。
就本周美國經濟數據表象結合通脹數據而言，論美元降息，尤其論美元提前降息，實顯荒謬！
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就原油市場容量變化周期觀察
後期歐美通脹回升概率較高
經濟或金融信息論證，筆者盡可能立足于多角度尋求信息互證。關于歐美通脹極難延續下降趨勢的觀點，筆者近月通過美國經濟周期、商品周期、原油價格運行周期，甚至通過更爲符合大周期技術規範的銅價進行過旁證。本期報告進一步通過NYMEX原油市場容量，以及美國流動性變化周期繼續論證後期歐美通脹上行概率較高。對應的隱含信息，當沖擊市場降息預期。
如NYMEX原油價格日K線，以及對沖基金在NYMEX原油期貨市場中的淨持倉市值、淨持倉、美國CPI年率對比圖示：
在以往有關原油、商品周期與美國通脹周期的關聯分析中，筆者強調過，商品、原油運行周期與美國CPI年率周期存在很高的正相關聯。投資者可自行對比小圖1、4信息。
油價信息，觀小圖1，max均線可謂油價運行的中、長期“脊梁”：在牛市大周期中（通常對應全球宏觀經濟運行正常時期），油價觸及max均線，若無明顯的基本面沖擊，油價易中期見底。若此時美國CPI年率處于回落後的中期低位，很難繼續回落。
當前情況正如此：油價在牛市大周期中考驗max均線支撐，美國經濟呈現強勢韌性，美國CPI年率中周期下行後“滯跌”。後期，若無歐美經濟衰退基本面沖擊，油價中周期上行概率很大，對應美國CPI年率上行概率很大。
小圖2、3分別爲對沖基金在NYMEX原油期貨市場中的淨持倉市值與淨持倉。對比觀察不難發現，對沖基金淨持倉市值的波動比淨持倉更具周期規律，周期峰谷更明顯。
小圖2中的L1地線，爲2010年至今的基金淨持倉市值地線。當基金淨持倉市值觸及L1地線時，易階段或中期見底，對應美國CPI年率難進一步趨勢性下降。目前基金淨持倉市值正考驗L1地線支撐。
最新基金在NYMEX期油市場中的淨持倉爲116.5億美元，遠低于對沖基金在黃金市場中的淨持倉市值（目前爲364.8億美元）。然NYMEX油市體量（最新未平倉合約市值爲2316.2億美元，峰值爲4733.7億美元）卻大于COMEX期金市場體量（最新未平倉合約市值爲1984.6億美元，峰值爲2617億美元，遠低于油市峰值）。進一步關聯思考，對沖基金對金價的影響力度要遠大于對油價的影響。
小圖3，對沖基金NYMEX淨持倉，目前爲162034手。2010年至今，依然存在一根地線L2。目前，基金淨持倉同樣處在地線位置上，若無歐美經濟衰退沖擊，中周期向上的概率遠大于向下，並當對應美國CPI年率轉強。除非，歐美經濟沒有軟著陸可能性，經濟衰退沖擊需求，沖擊油價，沖擊通脹！
故就當前歐美經濟（強勢韌性）、金融（資本市場強勢）形勢觀察，中周期油價極難下行，歐美通脹極難下行，除非受到沖擊……。在此背景下，論降息，要麽顯得操之過急，要麽顯得有些因職業利益而背離“專業”了。
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美國已經暗降息
怎可繼續明降息
經濟金融流動性幾大調控口徑：利率、貨幣、財政（債務）、彙率。關于流動性松緊，當前市場目光都聚焦于美聯儲。貨幣層面，美聯儲總體維持著貨幣供應量的穩定，M2貨幣存量雖然止住了周期下滑趨勢（緊縮到位），但並未轉入明顯的擴張（寬松）周期，故市場將目光聚焦于降息時間窗。然實際上，美國已經通過放大負債釋放流動性了，只是在當前通脹數據依然高企的背景下，釋放流動性實屬“飲鸩”，美國官方（尤其財政部）根本不好意思高調，而歐美金融界對此“裝聾作啞”，極少就此發表評論。
如美國M2貨幣存量、美國國債市值，以及對應的年率、M2存量與國債市值合計之年率圖示：
美國最新M2貨幣存量爲20.9592萬億美元，仍遠低于2022年4月18日公布的22.0519萬億美元。近年絕對底部爲2023年10月30日當周的20.6007萬億美元。也就是說，美國M2貨幣存量應已中周期見底，但回升趨勢不明。
最新美國M2貨幣存量增速爲-2.06%，絕對底部爲2023年4月24日公布的-6.3%。總體觀察思考，美聯儲通過貨幣層面的緊縮已經到位了，目前仍處于踩著刹車，並未使勁，更未轟油門的階段。
觀金融界“選擇性”忽略的美國國債端，最新美國國債市值爲31.907萬億美元，再創曆史新高。2023年11月相較于10月增加負債8860億美元，12月相較于11月增加負債7384億美元，即2023年11、12月美國國債增加了1.6萬億美元。相較于2022年9月的28.4328萬億美元，放大了約3.5萬億美元。
就可見的流動性觀察，筆者有將美國M2及美國國債市值計總，作爲流動性總量（財政與貨幣端）變化的參考依據之一，盡管其還不足以反應全部的真實流動性變化，但代表性足夠。該流動性總量的最新年率爲7.8%，這說明當前美國流動性已經進入實質性擴張中周期了。分項信息觀察，M2貨幣存量增速爲-2.06%，仍處于緊縮狀態，只是緊縮力度減輕了。而美國國債市值年率爲10.23%，寬松趨勢非常明顯。
即美國中周期實質性的寬松已通過財政手段悄然開啓了，其本質上會爲抑制通脹調控的進程掣肘，這也是筆者認爲歐美通脹很難繼續下降的原因之一。在此基礎上，期盼美聯儲明目張膽地降息“助力”，並極可能導致通脹回升，是不是顯得太不切實際了？！
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銀價宏觀技術形態顯示
金價商品容易中期見底
銀價即具商品屬性，有具一定金融屬性，一邊與商品市場關聯，一邊與黃金市場關聯。若銀價宏觀易見底，其本質亦對應金價、商品市場易中期見底。如銀價月K線形態趨勢圖示：
就銀價2011年見頂49.77美元後至2020年見底11.62美元大熊市周期波段觀察，此後銀價中期上行至30.06美元，算得上精確遇阻前熊市大周期波段反彈的二分位，理論位置在30.69美元，實際銀價最高爲30.06美元。
銀價自2020年11.62美元開始，中期反彈于2021年2月見頂30.06美元後，其中期調整趨勢線爲H1，軌道線爲H2，即H1H2爲此後中長期調整通道。該通道由30.06美元、26.94美元兩個波段高點定性（確定H1趨勢線），再加入17.55美元中期調整底部位置後定軌（確定H2軌道線）。
非常巧合的是，該中期調整通道軌道線H2與前大熊市波段（49.77-11.62美元）阻速線1/3線幾乎重合。實際更應理解爲金價于2021年2月中期見頂30.06美元後，精確沿著阻速線1/3線的支撐在進行調整。
該中期調整的有效支撐爲前大熊市波段（49.77-11.62美元）反彈的23.6%黃金分割位，理論位置在20.62美元。
進一步觀2022年9月銀價見底17.55美元後至今的形態趨勢，雖向上虛破標准的前中期下行趨勢線H1線，但仍在該線上方緊貼消化其作用力，似突破後的回踩確認過程。
理論上，一旦銀價確認完成對H1調整趨勢線的有效突破，就可能加速上行。而加速上行的理論位，首先看前大熊市波段阻速線2/3線位置。該位置當前還對應著二分位（30.69美元）壓力共振。也即中期銀價在30美元附近的壓力仍然很大。
再觀2020年銀價見底11.62美元後至今的總體形態，一個非常標准收斂三角形，如H1L1區域圖示。目前銀價已形成三角形突破，盡管近兩月銀價回調明顯，技術上仍屬三角形突破後的回踩確認。若確認突破，當在L2線（平行于L1線，經過三角形形態頂部30.06美元）上尋找中長期上行反壓。
關聯思考，當前銀價雖距離L1上行趨勢線不遠，但向下擊穿L1宏觀趨勢線的可能性非常小，銀價中長期上行概率大，想象空間亦不小。進一步關聯思考黃金市場，亦當中長期向好。
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階段美元市場資金流向觀察
金價面臨美元轉強的關聯壓力
上周對沖基金在外彙期貨市場開始調轉槍頭做多美元：
上周對沖基金在六大外彙期貨市場中的美元名義淨持倉，由淨空96.8931億美元轉爲71.0107億美元，也即本周美元淨多增加約25億美元。該數據也是CFTC每周公布的數據，筆者自行計算統計的結果與CFTC官方數據基本只有小數點後有差異。
對沖基金在美元指數期貨市場中的淨多持倉爲1.3436億美元，上期數據爲淨多2.9833億美元。數據信號顯示基金在美元指數期貨市場中繼續做空美元，但已明顯勢弱。美元指數淨多持倉已下降至兩年多最低位。後期美元指數淨多必然是轉而增加。
綜合情況呢？將對沖基金在六大外彙期貨市場中的美元淨能量，與美元指數期貨市場淨能量計總，目前對沖基金在六大外彙期貨市場、美元指數期貨市場中的淨能量爲淨空75.4088億美元，上期數據爲淨空85.1779億美元。
上周，對沖基金“第一次”中周期調轉槍頭開始做多美元，對應著美元指數的上行加速。後期基金做多美元的趨勢應在一定周期時間內延續，並對應著美元強趨勢的延續。
上周對沖基金在COMEX期金市場中的資金流向與前周一樣，基金多頭繼續減倉，基金空頭繼續表現淡定。但上周金市場外現貨買盤明顯強化，使得金價在觸及2000美元附近時呈現出較強承接支撐。筆者近期談到，中國黃金市場買盤一直較強，或與春節前首飾商等備貨需求有關。在美元應繼續轉強的背景下，金價應該至少先震蕩下跌。
