黃金現貨需求強勁遭遇投資需求不足
2024年02月2日 威爾鑫投資咨詢研究中心
（文） 首席分析師 楊易君
來源：楊易君黃金與金融投資
前言
2024年1月歐美經濟數據總體有所改善，尤其美國經濟數據。
對歐美利率政策的預期，以高盛、摩根大通、美銀爲代表的華爾街等歐美金融機構在盡力營造3月降息的市場預期。
經濟數據有所改善，疊加3月降息預期，令市場風險偏好強化，歐美股市延續強勢。
一月美國經濟數據偏強發展構成美元支撐，美元指數盡收去年12月跌幅。但有關3月升息的預期又爲美元強勢掣肘。
一月底，歐洲央行、美聯儲議息會後聲明徹底否定了3月降息的可能性。歐美央行明確表示“致力于通脹回落到2%”仍是利率政策調控的首要目的。在未確定通脹受控前，降息沒有時間表。
歐美央行否定三月降息，很大程度卸去了掣肘美元轉強的阻力。故後市若美國經濟數據延續強勢“表象”，美元可能會獲得繼續轉強的動力。就階段金價、美元關聯觀察，若美元轉強，金價可能對應承壓。
但周四經濟數據對市場的影響違背了近期邏輯，美國一月Markit制造業PMI數據由50.3大幅上修至50.7，一月ISM制造業指數也遠好于預期。數據公布後，美元繼續回落，金價延續強勢，逆數據信息反向運行。因美國經濟數據趨強，理論上會強化通脹韌性，沖擊美元降息預期，應提振美元，金市對應承壓。然數據公布後，美元、金價不僅逆數據反向運行，且金價強勢超出了美元回軟力度指引。這其中是否存在經濟層面以外的潛在市場影響因素？比如巴以沖突影響可能擴大，美國在中東問題上的介入力度似乎越來越深，會否衍生出美國與伊朗的沖突……，使得金市存在地緣政治危機潛在避險需求支撐。只是該信息尚未在對沖基金持倉，黃金ETF持倉變化中得到體現。
就黃金市場而言，歲末年初，歐美聖誕節、中國春節，通常對應黃金現貨（尤其首飾）需求強勁。若此時金價處于中期低位，對沖基金期金淨持倉位于中期低位，金價很容易受期、現貨需求強化，共同推動金價大幅轉強。
然最近兩個月金市情況並非如此，市場體現出現貨需求旺盛與投資、投機需求不足的矛盾，金價高位震蕩。若階段黃金現貨需求得到基本滿足，而期貨及歐美黃金ETF等投資投機需求繼續乏力，金價就有進一步調整的可能。
最近兩年，央行儲備需求加入多方陣營，令金價階段或中期調整極易有底，加劇了金市運行的複雜性。
1
一月市場小結
十一月國際現貨金價以2062.65美元開盤，最高上試2078.69美元，最低下探2001.72美元，報收2039.74美元，下跌22.83美元，跌幅1.11%，月K線呈震蕩下跌小陰線。
一月美元指數以101.31點開盤，最高上試103.82點，最低下探101.27點，報收103.62點，上漲2310點，漲幅2.28%，月K線呈震蕩上行中長陽線。
一月Wellxin國際貴金指數以4663.14點開盤，最高上試4713.51點，最低下探4288.58點，報收4464.58點，下跌198.21點，跌幅4.25%，月K線呈震蕩下跌中長陰線。
在一月美元指數下跌2.28%的背景下，金價僅下跌1.11%，彰顯金價相對于美元指數指引的關聯強勢。
然就K線形態而言，一月美元指數盡收去年12月跌幅，對應金價回吐去年12月漲幅，倒也算形態對應。只是就金價、美元指數關聯漲跌幅度而言，並不符合關聯邏輯。去年12月金價相對于美元跌幅“滯漲”，彰顯關聯弱勢。然一月金價又相對于美元指數漲幅“抗跌”，彰顯關聯強勢。對于多頭而言，可以認爲一月金市充分消化了去年的12月超買，且具抗回調韌性。
然就一月貴金指數與金價關聯形態觀察，貴金指數跌幅更大，相對于金價更符合美元指數漲幅對應的下跌幅度。偏弱的貴金指數理論上構成金價轉強拖累。
本周國際現貨金價以2017.75美元開盤，最高上試2065.19美元，最低下探2017.15美元，截止周五亞洲午盤時分報收2053.44美元，上漲35.25美元，漲幅1.75%，周K線呈震蕩上行中長陽線。
本周美元指數以103.48點開盤，最高上試103.82點，最低下探102.92點，截止周五亞洲午盤時分報收103.02點，下跌420點，跌幅0.41%，周K線呈震蕩回軟小陰線。
本周Wellxin國際貴金指數以4418.43點開盤，最高上試4531.56點，最低下探4381.76點，截止周五亞洲午盤時分報收4477.20點，上漲59.45點，漲幅1.34%，周K線呈震蕩回軟小陽線。
本周數據消息對市場的影響比較明顯，然邏輯複雜。
周一沒有明顯數據影響，但金價總體無視美元強勢而震蕩趨強。北京時間22點後的美國盤面，金價一度遭遇技術性獲利回吐，幾乎吐盡日間漲幅。隔夜零點後美元震蕩回落，令金價再度略微收高。
周二美盤前的金價大致延續周一相似市場運行邏輯，在美元指數並未明顯下跌的背景下，金價震蕩趨強。且金價在北京時間21點至22點15分的美國初盤美元回軟中加速拉升。23點，美國遠超預期強勁的12月JOLTs職位空缺數據出爐，美元動態激揚，金價勁挫，不到30分鍾跌去20美元。市場影響邏輯清晰，美國經濟數據（就業）遠好于預期，打擊了市場有關3月降息的預期。此時，美聯儲議息會議尚未召開，高盛、美銀、摩根大通仍在致力于營造美聯儲3月降息的市場氛圍。
周三爲一月份最後一個交易日，美盤前的金價同樣與周一、周二運行相似，金價在美元震蕩趨強氛圍中表現較強。美國開盤後的2小時內，美元動態下跌約500點，金價強勢上漲約20美元，從2035美元上行至2055美元。此後金價震蕩回軟，美元震蕩回升，靜候美聯儲議息決議及會後聲明內容。
隔夜淩晨3點45分，美聯儲明確表示3月沒有降息可能性，美聯儲降息沒有時間表，視通脹控制進程前提而定。消息提振美元勁揚創日內新高，金價勁挫創日內新低至2035美元附近，對應美股單邊大幅下跌。
周一二三金價在美盤前相對于美元的關聯強勢，多少有些畫月末K線的意蘊。周三日收盤對應月線收盤定格。金價、美元月K線形態高度對應：一月美元中長陽盡收去年12月中長陰跌幅，一月金價小陰回吐去年12月小陽漲幅。但截止周三收盤的動態周K線形態卻顯示金價相對于美元指數指引表現“超強”：
在美元指數動態周線小陽上漲，美彙歐元明顯收陰的情況下，金價竟然中陽上行，彰顯相對于美元指數指引的關聯強勁。故筆者傾向，時值此刻的金價強勢，有畫一月K線的技術意蘊。
周四亞洲盤面的金價、美元運行盤口高度對應，金價未再呈現出類似周一二三美盤前相對于美元指數指引的明顯強勢。北京時間18點，歐元區一月CPI年率數據出爐，總體呈現強勢韌性，或在一定程度上折射出一月美國CPI年率也會呈現強勢韌性。數據信息沖擊降息預期，金價在數據公布後的1小時單邊下跌約10美元，但對應美元強勢不明顯。
北京時間21點30分的美國早盤，一個並不太重要的經濟數據竟然刺激金價跳漲，對應美元僅小幅下挫。該數據爲1月27日當周初請失業救濟人數，以及1月20日當周續請失業救濟金人數，僅僅略高于預期與前值。該數據顯然不足以證明美國經濟下滑，不足以證明就業形勢惡化，進而刺激降息預期。但該數據不應該成爲當日強勢上行的導火線。
當晚真正重要的經濟數據爲22點45分的美國一月Markit制造業PMI修正值，23點公布的一月ISM制造業指數。筆者曾在數據公布前進行過預測，認爲只要美國一月Markit制造業PMI修正值維持在50-50.3（初值50.3），理論上會利空美元，利好金價，但實際市場影響力會很有限。但若一月Markit制造業PMI修正值高于50.5，隨後一刻鍾公布的一月ISM制造業指數也可能超預期良好，那麽數據信息會明顯利空金價而利好美元。就實際公布的美國一月Markit制造業PMI修正值，以及一月ISM制造業指數來看，數據完全符合筆者預期。但是，金價、美元的波動卻完全逆數據信息，逆筆者預期運行，金價不僅沒有下跌，反而繼續走強至2060美元上方，美元繼續下跌叩擊103點整數位置。
即筆者認爲周四金價、美元的市場運行邏輯完全與數據信息矛盾。周五即將公布美國非農就業數據信息，市場應不會平靜。但市場會繼續類似周四逆數據信息運行嗎，唯拭目以待。
周K線形態對比觀察，本周金價強勢略超美元弱勢指引，而貴金指數表現倒與美元指數緊密對應。市場或對美元技術面較爲擔心，美元繼續精確承壓于60、120周均線共振反壓。若美元承壓回落，金價可望進一步轉強。但筆者依然認爲在美元利率中期不變的前提下，當前美國經濟、金融基本面並不支持美元走弱。因美元走弱會令美國通脹更具強勢韌性，而當前美國經濟、金融基本面能夠承受美元走強。
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一月歐美經濟基本面
經濟數據偏強，通脹下行不易
一月歐美經濟數據偏強，市場或消費者對經濟前景的預期轉暖。1月25、30日數據顯示，美國與歐元區2023年四季度GDP年化季率初值皆超預期：
市場預期美國2023年四季度GDP年化季率初值爲2.0%，實際數據爲3.3%，數據遠強于市場預期。歐元區2023年四季度GDP年化季率初值爲0%，預期與前值一樣，-0.1%。
美國GDP數據遠好于預期，提振消費者信心指數轉強：
美國1月谘商會消費者信心指數爲114.8，大致符合預期，相較于110.7前值延續反彈。
歐元區GDP雖同樣略好于預期，但僅僅是避免了繼續輕微衰退而已。這使得1月歐元區消費者信心指數在反彈至中期高位後回軟：
1月歐元區消費者信心指數爲-16.1，符合預期，但相較于12月-15.1前值略回軟。
此外，1月歐美Markit制造業PMI指數皆超預期，意味著1月美國ISM制造業指數（已于周四晚間公布）可能同樣超預期。甚至周五即將出爐的美國1月非農就業數據可能續顯強勢。
周四美國1月Markit制造業PMI指數終值由50.3上修爲50.7，隨後公布的1月ISM制造業指數確實超預期良好：
市場預期美國1月ISM制造業指數爲47，預期相較于12月的47.4，制造業衰退程度可能略加深。而實際數據爲49.1，示意制造業衰退程度大幅減緩。美國ISM統計的制造業數據已連續15個月衰退，但本期衰退程度最輕，且看似有結束衰退的可能。
但筆者認爲美國經濟系統性好轉的難度不小，CPI年率依然偏高，且強勢韌性明顯，致使美元利率不得不繼續維持在5.5%的高位，單邊5%的升息空間乃40年來絕無僅有，不沖擊經濟可謂“奇迹”。在高利率持續與通脹處于強勢韌性背景下，美國經濟欲系統性轉強，還真得靠些“藝術”。目前美國失業率繼續穩定在數十年曆史低位，理論上大周期當轉升對應美國經濟下滑或衰退。欲繼續低位橫向運行，同樣很考調控與數據處理藝術。
本周美國議息會議結果符合市場預期，維持5.5%利率不變。會後聲明偏鷹，亦符合理性的判斷邏輯。那些導向預期3月降息的華爾街等歐美金融機構（高盛、摩根大通、美銀等），並非水平問題，而是致力于塑造更好的公司經營環境。
美聯儲議息會後聲明與上周歐洲央行基調完全一樣：雖利率已達峰值，但三月份沒有降息的可能性；致力于通脹回落穩定于2%是央行調控的首要利益訴求。目前對于通脹能否接近2%，美聯儲與歐洲央行都無必然信心，在此之前不會降息。鮑威爾表示，更大的風險在于，美國通脹恐怕會在2%上方趨于穩定。故實際上，歐美並無相對確定的降息時間表，筆者依然認爲歐美央行沒有在2024年上半年降息的可能性。
此外，美聯儲主席鮑威爾有一個觀點迥異于美國財長耶倫：近兩個月耶倫多次宣稱美國經濟已實現軟著陸。但鮑威爾認爲美國經濟距離軟著陸還有一段不確定的路程。美聯儲主席鮑威爾表示：“經濟正在廣泛恢複正常化。認爲租金成本將下降並向外傳導，供應鏈尚未完全恢複到原有水平，商品貿易仍然存在通脹壓力。我不會說我們已經實現了軟著陸，我們還有一段路要走才能實現軟著陸，但我們有辦法實現，我們取得的進展令我感到鼓舞，我們並未宣布抗通脹取得勝利。”
鮑威爾與耶倫觀點的不同，對應著美國在貨幣與財政調控上的差異：美聯儲繼續控制著貨幣供應的水龍頭，維持高利率。但美國財政上已低調大肆注水，致使美國國債市值叠創曆史新高。美國通過財政放水會加大美國控制通脹的難度，令美國通脹更具強勢韌性。
1月30日數據顯示，美國12月JOLTs職位空缺數超預期強勁：
市場預期數據爲875萬，大致持平于11月前值879萬，實際數據爲902.6萬，遠超預期強勁。不排除周五非農數據同樣好于預期的可能。然該數據並不足以改變JOLTs職位空缺數的中期下行趨勢：
近二十年，前兩輪JOLTs職位空缺數下行趨勢都對應著美國經濟金融危機。而這輪JOLTs職位空缺數的中期下行周期持續時間不短了，竟然未招致經濟衰退，不能不說是個“奇迹”。至于奇迹是不是奇迹，需JOLTs職位空缺數中期轉勢上行才能得以確認。
周四歐元區公布的1月CPI年率數據顯示，歐元區通脹見強勢韌性：
市場預期1月歐元區CPI年率爲2.8%，大致持平于前月的2.9%，實際數據符合預期。
剔除食品與能源後的1月歐元區核心CPI年率雖大幅回落至3.6%，但絕對位置依然很高。
就目前歐美CPI年率與核心CPI年率的位置觀察，要致力于通脹穩定至2%，並非易事，首先需要核心CPI年率回落到CPI年率下方，然後再觀察是否穩定于2%附近。核心CPI年率高于CPI年率，非良性通脹運行的常態。
就目前歐美PPI年率觀察，欲通過擠壓商品端泡沫降通脹的空間幾乎沒有了。經濟表象趨強，資本市場強勢則令服務端成本（人力、房租）極具強勢韌性，進而令整個通脹表現堅韌。目前美國薪資年率遠高于CPI年率：
長期來看，美國CPI年率當圍繞薪資年率上下波動，薪資年率強勢則意味著通脹難以繼續下降。今晚該數據信息將隨美國非農數據出爐而更新。
雖然美聯儲貨幣、利率端的流動性控制總體良好，但美國已通過放大負債開始新一輪中周期寬松了：
美債市值連續兩個創曆史新高，最近兩個月美債市值增加了1.5萬億美元，較2022年9月的中期低位更是放大了3.5萬億美元。轉換爲人民幣，超20萬億啊。若中國經濟通過財政手段注入20萬億，經濟可能迅速啓航。目前美國M2貨幣存量同比增速仍爲負值，但國債市值增速已達到10.23%。合計的“流動性”同比增速已達7.8%，爲通脹強勢助能明顯。
對美國經濟而言的後果呢？首先是令通脹更具強勢韌性。其次，繼續助推資本、地産市場泡沫，最終可能出現更大的經濟金融危機。
盡管觀美國地産泡沫，1月30日數據顯示，美國2023年11月20座大城市房價指數年率爲5.4%，雖弱于5.8%的預期值，但處于中周期房價加速上行途中：
房價指數年率很難看出美國商品房市場泡沫。進一步觀全美房價指數：
全美房價指數在2022年6月見頂304.755點後，僅調整了一年即再續升勢。該指數自2012年2月見底136.534點以來的12年累積漲幅達129.83%，同期房價漲速與漲幅皆超2008年美國地産危機前。
圖中黃色背景區，皆對應美國經濟與金融危機。而2022年房價指數見頂304.755點之後，竟然沒有對應美國經濟衰退。這或與再度“縱容”地産與資本市場泡沫有關。而這背後，又或與美國現任總統的選舉利益有關。
有一個非常有意思的現象：自2000年以來的美國選舉年，經濟表現都不佳。美國經濟衰退或金融危機，都始于選舉年。2000年、2008年、2016年、2020美國大選年，都曾是經濟金融動蕩或危機年份。2004、2012年經濟表現亦偏弱，觀期間的美國ISM制造業、非制造業指數，全年都處于非常明顯的中期下跌趨勢中。2024年美國大選年，美國能打破經濟金融動蕩或衰退的宿命嗎？難！
3
金價通用技術-震蕩牛市定調
觀金價月線通用技術指標：
小圖1，主圖形態趨勢，金價宏觀震蕩趨強，牛市定調。雖2023年12月金價再創曆史新高至2146.25美元，但尚未徹底擺脫2020年8月見頂2074.87美元至今的總體強勢整理格局。
對技術愛好者而言，金價自2022年三月見頂2070.42美元以後，月線符合斐波那契數列（1、2、3、5、8、13、21、34……）推導的時間之窗轉折運行規律：
以2022三月頂部2070.42美元當月時間起計：第8個月確認中期見底後強勁反轉，第13個月中期反彈很接近頂部。第21個月，即2023年12月金價見頂2146.25美元。目前位于第23個月。
若以2022年9月金價中期精確見底1614.20美元當月時間起計：第8個月中期精確見頂于2079.39美元；第13個月精確見底于1809.50美元。目前位于第17個月。
小圖2，月線布林通道，金價在布林中樞線與上軌之間運行，總體牛市定調。但鑒于金市尚未確定結束自2020年8月以來的強勢震蕩調整格局，當金價突破布林上軌時不能追漲，而當金價擊穿布林中樞線時，應敢于結合其它市場信號逢低做多。
小圖3、4，金價月線KD、RSI指標，總體位于50上方的常態利多區。但近月上行趨緩，甚至RSI已拒絕上行，需注意市場強勢震蕩。
小圖5，筆者設計的金價綜合指標，其由20多個不同周期、不同類的技術指標合成。目前位于“熊頂牛底區”上方，總體牛市定調。中期而言，當指標觸及牛小頂時，要注意金價見頂風險。當指標觸及熊頂牛底區時，當逢低做多，並中期持有。
再如金價周線通用指標圖示：
就主圖形態趨勢觀察，均線分布呈多頭排列，示意中期金市應總體看漲。
觀周線布林通道，雖通道趨勢上行，示意金價總體看漲。但近兩周布林中樞線呈回軟狀態，需注意金價繼續震蕩或調整。自2022年12月以來，金價周收盤位于布林中樞線下方後，都有進一步考驗布林中軌支撐的技術需求。此前兩周金價已收盤至布林中樞線下方，但尚未考驗布林中軌支撐。且本周金價相對于美元指數指引，呈現出超強轉勢力度。然無論就基本面邏輯，還是金市技術本身而言，都有不確定性。
周線KD指標已回落至50下方，處于不超賣的常態技術利空區，需注意短期金價趨強後的震蕩或調整。
周線RSI指標在50附近多空技術分水嶺位置技術轉強，但近幾周總體趨勢還是偏弱，偏向于下行。
4
理論金價對于
實際金價的指引價值
就長周期觀察，筆者基于金融環境變化設計的理論現貨金價，總體圍繞實際現貨金價波動。也即理論現貨金價比實際現貨金價具有更大波動性：
有時，實際現貨金價技術運行目標沒有到位，而理論現貨金價可能精確到位。如1971-1988年理論現貨金價與實際現貨金價對比圖示：
觀1971-1978年理論金價與實際金價對比圖，大體重合，說明這段時期理論金價與實際金價契合得非常好。1978-1980美元，在金價不斷大幅創曆史新高的過程中，實際現貨金價明顯“恐高”，最多落後理論金價超100美元。理論金價相對于實際金價表現“超強”時，要注意金價中長周期見頂風險。
1983-1985年，理論金價大幅下跌，但實際金價抗跌越來越明顯。這表明基于大周期的黃金現貨惜售心理越來越重。
1985年3月，理論金價最低收盤下探173.21美元，而實際現貨金價最低僅下探287.50美元。實際金價竟然高于理論金價超100美元，與1980年金價見頂時（理論金價超實際金價過100美元）的情形完全相反。
關于1985年3月底部，至少在實際金價宏觀技術形態上難以確定中長期見底。但理論金價卻剛好回踩了1974年12月的形態頂部，意味著1985年3月的底部形態支撐很強。
隨後至1987年12月的兩年多，金價強勁回升。實際金價從284.20美元上漲至499.80美元。理論金價上漲空間與幅度更大，從173.21美元上漲至539.07美元。
由于1985-1987年金市定性爲宏觀超跌反彈，當理論金價上穿實際金價時，就需注意市場中期見頂風險。
再如2015-2023年10月的理論金價與實際金價對比圖示：
在2022年3月頂部區，理論金價與實際金價大體准確對應，實際金價沒有相對于理論金價的明顯升貼水現象。但至2022年三、四季度，實際金價在調整過程中相對于理論金價越來越抗跌。2022年四季度底部區域，實際金價高于理論金價超200美元。在實際金價距離2016-2018年形態頂部H位置尚遠之時，理論金價已精確回踩確認底部形態支撐。這與1985年3月理論金價精確回踩1974年形態頂部的見底模式完全一樣。這是我們2022年四季度判斷金價中期見底的重要參考信號之一。
觀截止本周四午盤時分的理論金價、實際金價4小時K線形態對比圖：
理論金價與實際金價總體形態趨勢高度一致，理所當然！
觀絕對價位，在實際現貨金價位于2045.93美元時，對應的理論金價只有1916.358美元，理論金價落後實際金價依然超100美元。
就中長期觀察，即便僅是一輪類似于1985-1987年三月的“熊市大反彈”，其最終的見頂信號也應該是理論金價超過實際。但目前理論金價落後實際金價過百美元，若理論金價要超過實際金價，那麽實際金價應該是多少？可能至少當2500美元以上吧。
觀前一圖，2022年四季度金價見底1643美元附近時，實際金價超理論金價約236美元。目前實際金價爲2045.93美元，剛好相較于1643美元底部附近上漲了約400美元整。而最新實際金價超理論金價約130美元，即相較于2022年四季度的差值（236美元）縮減不到一半。故當該差值縮減爲零時，實際金價應該超過2500美元吧。若黃金大牛市，金價頂部信號應該是理論金價至少超實際金價過百美元，那麽實際金價是不是應該接近3000美元附近了？！
進一步觀察超短期理論金價與實際金價對比圖，近期實際現貨金價相對于理論現貨金價“抗跌”明顯，或曰實際現貨需求很強：在實際金價于12月見頂2088.29美元前，理論金價與實際金價形態高度對應。但隨後至今，理論金價比實際金價下跌力度更強，參考L線位置對比L1、L2水平位置可知。當前位于L2位置的理論金價已完全位于L垂直位置前的形態下方，但位于L1位置的實際金價尚處于L垂直位附近的高位，並未掉到形態下方。足見目前實際現貨黃金需求強勁。Ma250均線位置也可以對比觀察出這種現象。
如果階段黃金現貨需求得到滿足，而理論金價並未強勢回升修正形態助漲實際金價，需當心實際金價有滿足現貨需求後的大幅補跌修複可能。誠如筆者前言分析，階段黃金現貨的強勁需求，應主要緣于首飾消費備貨需求。歐美黃金ETF沒有絲毫增倉。當前央行是否在2000美元上方積極增儲，是未知數，傾向力度不會太大。近兩年央行大幅增儲黃金的時機主要發生在金價大幅調整時。當金價位于中期高位，央行增儲力度會明顯減弱。
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黃金市場基金資金流向分析
如國際現貨金價周K線，COMEX期金市場未平倉合約、對沖基金期金淨持倉、基金多空雙向分項持倉、全球最大黃金ETF-SPDR持倉變化圖示：
小圖2所示，最新COMEX期金市場未平倉合約爲465872手，基金期金淨持倉爲169474手，明日數據會更新。將2022年3季度附近的基金淨持倉底部與COMEX期金未平倉合約底部調整一致，觀察形態趨勢變化不難發現，整個COMEX期金未平倉合約的回升力度，不如基金期金淨持倉回升力度強。也就是說，期間對沖基金在黃金市場中的參與熱情度，要高于期金市場的“複蘇”力度。
盡管目前國際金價位于絕對曆史高位，但整個COMEX期金未平倉合約卻總體處于近年低位區，基金期金淨持倉則處于近年中低位區。即至少就COMEX期金市場未平倉合約代表的市場容量觀察，金市活躍度不夠，金市活躍度與金價運行嚴重不匹配。進一步結合供需思考，2022年四季度至今的金價強勢，似乎很大程度由央行強勁增儲需求塑造。
小圖3，對沖基金COMEX期金多空分項持倉，近期基金多頭連續大幅減持，但基金空頭並未在基金多頭減持時作妖增持做空，依然小幅減持。也即最近幾周，基金多空雙方在黃金市場中的參與興趣都不大。
小圖4，全球最大黃金ETF-SPDR持倉變化。雖最近一年多金價絕對漲幅巨大，但黃金ETF-SPDR不僅沒有增倉享受金價大幅上漲的盛宴，反而不斷減持。結合世界黃金協會公布的全球黃金ETF持倉量觀察，主要持倉還是在歐美。歐美黃金ETF需求不足，很大程度說明黃金投資需求不足。
再如國際現貨金價日K線，以及筆者設計的金市場內外多空能量波、金市場內（僅期金）多空能量波、金價綜合指標、基金行爲量化對比圖示：
小圖1、小圖2，無論就金價宏觀趨勢定調（粉色背景區）觀察，還是基金場內外多空能量分布（多頭能量位于空頭上方）觀察，當前金市都是牛市定調。小圖2中，2015年末、2018年三季度金市場內外多空能量“咬合”時，是中長期做多黃金的極佳時期。
小圖3，乃對沖基金在期金市場中的多空能量分布狀態。相較于小圖2之場內外的多空博弈更激烈，能量強弱位置轉換頻繁。但目前仍屬于基金多頭控局狀態。
但小圖2、3的金市多空能量波，都只是反應了當時的金市能量分布狀態，並不構成操作信號。除了小圖2多空咬合時構成的戰略操作信號以外。
小圖4、5就具備很強操作參考價值了。首先觀小圖4，金價綜合指標，乃筆者將20多種不同指標、不同周期綜合于一線的技術量化參考。該指標日、周、月線信號值完全一樣，故在月收盤前，指標信號是動態的。
在黃金市場總體處于宏觀牛市定調前提下，當指標回落到“熊頂牛底區”位置時，應逢低做多。這種信號，每年總會出現幾次。當金價上試牛小頂時，要注意金價調整風險。最近兩年多，金價五次觸及牛小頂，都構成中期頂部。在筆者發布風險提醒時，綜合指標幾次都向上虛穿了牛小頂，只是月末收盤後，指標又微微落在牛小頂下方。
當綜合指標觸及牛大頂時，要注意金價中長期見頂風險。圖中近9年的時間裏，只在2020年8月出現過一次。實際上從2005年至今的約20年，總計出現過5次，金價基本都會出現20%以上的跌幅。
在黃金處于熊市定調氛圍中，金價反彈觸及熊頂牛底線時，注意多轉空。
熊大底，無論黃金牛市熊市，指標觸及熊大底線時，都構成階段或中期做多機會。金價漲幅基本不會低于15%。
小圖5，基金行爲量化，該指標觸及冰點區的抄底信號參考價值很大，圖中A、B、C、D、E、F、G、H、I位置，基金行爲觸及冰點區時，都構成黃金階段或中期做多機會，該指標可獨立運用。但該指標觸及沸點區時的逃頂或做空參考信號要大打折扣，圖中J、K位置，基金行爲在沸點區反複鈍化，盲目做空會很麻煩。但最近兩年，基金行爲四次觸及沸點區時，都構成較爲准確的波段或中期頂部信號。去年12月該指標觸及沸點區後，筆者提醒客戶不宜再繼續做多。將小圖4、5信號結合起來，再參考小圖2的多空中期能量變化瓶頸信息，會有更好的中期操作正確率。
綜合當前市場消化得並不徹底的金價綜合指標，基金行爲降溫狀態，通用技術面存在的不確定性，基本面上美元不存在系統性貶值邏輯等信息觀察思考，在金價調整並不算充分的情況下，不宜亢奮追漲做多黃金。但黃金宏觀牛市定調毋庸置疑。
