本文爲西京研究院發表的第715篇原創文章，趙建博士的第674篇原創文章。

美國大蕭條的根本原因找到了嗎？研究宏觀經濟學“聖杯”的學者們越來越傾向于一個答案：貨幣供給不足導致的通貨緊縮。

但這就是最終極的答案嗎？在熊彼特看來顯然不是。熊彼特認爲，一個經濟學問題要想真正得到解答，找到終極的答案，要滿足一個標准，那就是最終的原因一定是在經濟學之外，它們或者是政治的原因，社會的原因，或者是曆史的原因，文化的原因，地理的原因等等。否則，就還是“用現象解釋現象”。

將大蕭條的原因解釋爲貨幣供給不足導致的通貨緊縮，顯然不滿足熊彼特的准則。這似乎是在告訴大家，因爲大蕭條過程中出現了嚴重的通貨緊縮，所以通貨緊縮就是大蕭條的原因。這個答案也不是說不對，但也不過是兩種現象之間的“先後因果”而不是邏輯因果。通縮不一定會導致蕭條，因爲後面好多國家的曆史事實證明了，通脹也可能伴隨著蕭條。美國自己20世紀70年代的大滯脹也證明了這一點。

因此我們需要繼續追問，當時發生貨幣供給不足與通貨緊縮的原因是什麽，爲什麽演變成了嚴重的百年未遇的大蕭條？

美聯儲前主席伯南克的確是在沿著熊彼特的准則不斷的追問，並初步找到了答案。他的回答是在制度層面，當時的國際金本位制造成了內生貨幣緊縮。但這仍然還在經濟學或者說政治經濟學的範疇內，因此他繼續追問，爲什麽這些國家一直堅守著金本位制，他的回答這次滿足了熊彼特准則：一是政治、社會思潮、意識形態和哲學因素，二是過去幾十年形成的曆史原因。過去幾十年政府面臨的不是通縮的壓力，而是不斷的與通脹作鬥爭，他們害怕放棄金本位制後悲劇重演（事實上過去一再發生）。

《逃不開的經濟周期》作者拉斯.特韋德則是從哲學的角度回答，他說“蕭條的唯一原因是繁榮”。由此引申的說就是，通縮的唯一原因是通脹。這句話乍聽上去比較玄學，好像沒有多少思想含量。但細思之下，還是非常有道理。物極必反，月盈則虧，這不是萬物運動的基本規律嗎？

當下，中國的PPI、CPI和代表貨幣真正供給水平的M1（M2更像是一種包含貨幣的廣義資産，因爲承載了投資功能），都處于極度疲軟的狀態。雖然不能說是嚴重的通縮，但是也不得不承認出現了需求的嚴重收縮。雖然從總量上看M2增長不錯，依然接近10%的增速，但現實中企業和居民普遍缺錢，資金鏈斷裂和破産已經比較嚴重，主要商品尤其是耐用品價格一直下跌，企業利潤不斷下降。因此不承認發生了通縮，那也是自欺欺人。當前政策端發力不夠，錯過走出通縮的最佳時機，也與某些學者不實事求是教條保守有很大關系。

當務之急是防範通縮演變爲長期蕭條。如何反通縮？按照主流經濟學的理論，市場在價格普遍下跌後具有自我修複和調整適應的能力，比如商品價格跌了自然需求就上來了，人工成本降低了企業的利潤也就上來了。但這只是一個理想狀態，凱恩斯早就用工資剛性的概念進行了有力的反駁。中國的市場經濟還不夠完善，還存在較高的制度成本和交易摩擦成本，通縮會導致市場進一步失靈，也就是價格的降低無法反應到生産和生活成本上。

如果政策層意識不到通縮下去的危害，任由市場自發演化下去，就很容易演變爲長期的蕭條——因爲在通縮的環境裏大量優質企業倒閉，大量的人力資本受到永久性傷害，社會處于不穩定狀態，一些重大的社會、政治問題也會逐漸暴露，慢慢的正常的生活環境和生産供給體系受到嚴重影響。在蕭條的環境下，人們的生育意願都會大幅下降，造成人口出生率大降，死亡率因爲經濟狀況不好而大增，最終的結果是人口快速減少。人口收縮周期的影響可以說是致命性的。

特別需要關注的是兩個方面，一個是民營企業家和外資的企業家精神，他們代表的是中國經濟最現代化，吸收就業最多的領域，但是他們比較脆弱，不像國企具有一些政策兜底和保護，很容易在緊縮的環境裏被淘汰。另一個是社會的精氣神，緊縮時間久了容易出現集體性的抑郁、焦慮、不滿，躺平和內卷盛行，社會充滿了戾氣。中年人失業時間長了，很容易被職場永久性淘汰，而中年人又是這個社會的中堅力量，他們退出勞動力市場會嚴重打擊勞動生産率的提高。

緊縮對債務人極其不利。緊縮久了，越來越多的人變成了老賴，退出了正常的信用體系。越來越多的優質資産變成有毒資産，變成壞賬，就像食物不及時處理變馊一樣，造成了大量資源的浪費。

因此當務之急是制定有力的政策盡快走出通縮，否則勞動力、資本、企業家精神等中國極度寶貴的要素都會像食物一樣變馊。這些政策第一要有力，不能被動式擠牙膏，要走在市場的前面，否則是白白浪費政策資源。第二要抓住主要矛盾，以及矛盾的主要方面，實事求是的分析通縮的成因和機理，從關鍵點入手精准發力。

衆所周知，通縮形成的基本機理是需求收縮並形成惡性循環。同經濟學問題的真正答案在經濟學之外一樣，經濟政策的答案也在經濟之外。從內外循環發展格局的角度，需求分爲外需和內需，要走出通縮擴大需求就要擴大內外需。從某種程度上來說，外需是賺老外的錢，拉動需求效果會更好，而且會形成國家淨財富。當前來看，外需不足的根源不在經濟範疇內，而在于外交營造的國際經貿環境。要提振內需，可能不僅僅是外貿政策的事，主要還是靠外交戰線的努力，營造一個有利于商品和服務出口的政治、輿論與國家形象。

外需中的投資需求，也就是外商直接投資FDI。與外需的消費需求相比，FDI創造的需求是長期的。因爲FDI帶來的不僅是資金，還有技術和管理經驗，特別是還帶來了海外的渠道、訂單和長期的客戶資源。也就是說FDI不僅帶來了投資需求，還帶來了消費需求。考慮到這一點，FDI對中國長期發展具有非常重要的意義，有助于解決長期需求不足的問題。換個角度看，FDI的流失帶來的負面效應也是加倍的。

那麽如何提振內需？一個是消費需求，一個是投資需求，傳統的做法往往是政府通過刺激固定資産投資來立竿見影的擴大需求。過去的渠道主要有兩個，一個是地方政府的基建投資，另一個就是以民企爲代表的房地産投資。“三條紅線”後，人們才再一次認識到，房地産投資才是乘數效應最高，供需聯動最強，提振需求最有效的工具。因爲房地産的特殊性，它與其他固定資産不一樣，它是可以作爲終端消費品的不動産，因此在創造投資需求的同時能最大化的拉動消費需求，比如汽車、家電、家裝、家具、建材等商品。我們知道耐用品的消費對提振需求的重要性。

而且，房地産的投資也大大帶動了高端服務業等第三産業的需求，而這又是人力與人才密集程度最高的行業。對帶動消費和消費升級具有非常重要的作用。當前大量受過現代高等教育的高校大學生、研究生畢業，因爲這些高度服務業的收縮裁員找不到合適的工作，導致年輕人失業率大增。年輕失業人數大增，一方面加劇了通縮的壓力，因爲年輕人成家立業，是耐用品消費的主力軍。另一方面造成了人力資本的嚴重浪費。有研究表明，如果年輕人還沒畢業就失業，不僅技能層面跟不上職場的節奏，整個精神狀態也會遭到嚴重挫傷。年輕人是國家的希望，本應該充滿理想朝氣蓬勃，但如果遲遲找不到工作，影響可想而知。

三條紅線之前，大家更多的是诟病房地産帶來的問題，比如債務膨脹、價格泡沫、貧富分化、年輕人壓力太大，不結婚生子等等，認爲房價降下來一切都好了。可是現在房價已經大幅調整，平均已經超過最高點30%了，但是爲何需求還是沒有起色，反而是市場進一步萎縮。價格調節機制爲什麽在房地産市場上失靈了？

原因主要有兩個，一是房地産是不動産，具有資本品的屬性，預期是決定價格的第一因素，這個不同于快消類的商品。說到底還是大家沒有信心，認爲房子已經成爲負擔，房價永不跌的神話破滅，人們的信念一夜之間改變。日本房地産噩夢般的故事在社會廣爲流傳，房價由永遠不跌變成了永遠不漲，悲觀的話語和敘事嚴重壓制了預期的改善。二是現實也在印證這個敘事邏輯，房地産收縮引發的收入下降、裁員、失業、破産、壞賬、投資失敗等等，又加劇了這種悲觀情緒，可以說是預期的自我實現。

認識到通縮演變爲長期蕭條的嚴重性，以及房地産在走出通縮的重要作用，我們該如何做呢？首先需要抓住房價預期這個“七寸”，從政策語境上發出高層有意推動房價穩中上漲的強烈信號，讓還在悲觀預期中遲疑不決的人們看到決策層的決心，這就是所謂的“預期管理”。當然，對于這個舉措很多人還有擔心，害怕房價會不會再次大漲出現泡沫問題。可以肯定的回答說不會。即使會，當前這種悲觀壓抑的氛圍下，房價上漲更多的是可以解決問題而不是産生副作用。

在這裏有些人可能會批評又在搞房地産救國論。現在不是道德審判和消費情緒價值的時候，現在是如何讓經濟盡快走出通縮恢複到正常狀態，否則陷入長期蕭條，後果將不堪設想。決策層也不能總想著既要有要還要，要抓住主要矛盾及矛盾的主要方面，否則散著手掌打人握不成拳頭沒有明顯效果。在決策的關鍵時刻，一定要站在理性的角度統籌考慮，一定不能被非理性聲音左右。當初那些非理性的聲音強烈批判房價太高，年輕人買不起房子沒有希望無法結婚生子，現在房價跌了這麽多，結果怎樣呢？年輕人不僅繼續買不起房子，工作就業生存都成了問題。可能繼續有非理性的聲音說，這是因爲房價沒跌到位。那麽什麽時候才算跌到位？當前政策層已經發出全力穩定房地産市場的信號，可見形勢的嚴峻性，繼續跌會發生什麽。

其次，中央應該發行特別國債設立專項房地産平准基金，主要用來收購地方土地搞以保障房爲主的“三大工程”。這個做法就是針對有些人對房價可能重新産生泡沫的杞人憂天式的擔憂。我再重申一遍，中國房地産的問題根源不是房價過高，這是問題本身而不是原因，根源是長期以來供需結構的嚴重扭曲，即承載社會屬性的那部分保障房供給嚴重不足，導致大量剛需不得不掏空五個錢包加上債務來買高價商品房。

放眼全球，沒有哪個成熟的房地産市場不采取均衡分離或二元結構的，即商品房和保障房並存。這是因爲房地産不僅具有商品屬性，還具有較強的社會屬性。凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝。高收入者可以買高價商品房，享受較高的居住服務和實現財富的保值增值。低收入者可以低價購買或租住保障房，也可以居者有其所，讓政府保障基本的住房公平。中央一直推動保障房建設，爲什麽一直沒有效果呢？很簡單，機制設計問題。讓地方政府拿出寶貴的土地資源來花錢搞保障房，無異于與虎謀皮。所以趁著當下地價便宜，中央花錢收購廉價的土地全力開發保障房，既能降低低收入者的住房成本，又能激活冰封的土地市場，還能擴大投資，還能解決有人擔心的刺激房地産房價過度上漲的問題，可謂是“一石四鳥”。

第三，繼續降息，刺激房價回暖與活躍房地産市場。在房價不炒的政策語境渲染下，房地産定價中的資本利得溢價將逐漸消失，這意味著人們在給房子估值的時候，將不再假設房價會漲（甚至考慮會跌）。如果是這樣，那麽房子的定價將按照房租收益率進行，直到房價降到租價比跟無風險利率大致相同——既然房價不再漲，而且還會跌，爲什麽不把房子賣掉存在銀行裏？

從當前的情況來看，雖然房價已經大幅調整，但是要知道，房租也因爲通縮在下降，因此租價比不一定因爲房價下跌而相應的上升，甚至還可能會下降，出現房價越跌越貴的怪異現象。那麽如何才能讓房價止跌？那就需要讓租價比與無風險利率大致相等，形成一個安全邊際。在租價比仍然較低（一個二百萬的房子當前形勢下年租金可能也就兩萬元），甚至還會更低的情況下，利率應該還要下調。否則房價繼續下跌，把房租也帶崩，那麽租售比反而會進一步下跌。當時很可能會形成通縮螺旋，引發大面積信用危機和銀行破産，導致更大的系統性風險。

萬科最近的債務兌付危機是一個裏程碑事件。因爲萬科是最早對房住不炒政策進行經營戰略調整的，資産負債表和現金流是房地産民企裏面最穩健的，可以說是中國房地産“最後的好學生”。雖然當前來看基本度過危機，但是以後呢？一直靠救助輸液活下去嗎？如果萬科也倒掉，那麽對作爲國民支柱産業的房地産業是一個致命的打擊，從通縮到蕭條可能就一步之遙。因此，當前穩住房地産，對中國經濟來說是生死攸關的事情，可以說是最大的政治。因爲，中國式現代化需要在一個社會經濟正常發展的環境裏進行。