中國的新舊動能轉換或正在悄然取得進展。一個以資本支出爲中心的新周期可能已經可以對沖地産投資的下行，並推動經濟企穩複蘇。

近期國家統計局公布的中國一季度經濟數據超出預期。GDP環比增長1.6%，同比增長5.3%；GDP環比增長顯著高于潛在産出的增長水平，這意味著中國經濟的負産出缺口有所收斂——理論上的經濟複蘇已然出現。雖然3月份整體的價格水平不及預期，但是經過季調之後的一季度核心CPI環比較去年四季度也略有反彈，和經濟反彈保持了一致。

市場對于一季度明顯超預期的經濟數據存在不少的質疑，國家統計局也做出了回應。統計局發言人稱，固定資産投資一季度扣除商品物價以後，實際增長5.9%，社會消費品零售總額增長4.7%，出口增長5%；全社會用電量9.6%，工業用電量增長7.7%，貨運量增長5.3%。無論是從需求端來看還是從實物量來看，與5.3%的GDP增速都是匹配的。

然而，與市場的普遍觀察一致，中國房地産行業依然非常低迷。對于過去幾個經濟周期都是主要由地産驅動的中國經濟而言，如何理解在地産繼續下行情況下中國總量數據的改善和經濟複蘇呢？

新周期啓動的海外經驗和理論依據

筆者以爲中國的新舊動能轉換或正在悄然取得進展。與海外經驗一致，一個以資本支出爲中心的新周期可能已經可以對沖地産投資的下行，並推動經濟企穩複蘇。

筆者考察了包括美國2008年次貸危機之後八個國家九次地産危機之後經濟複蘇的驅動因素，發現資本支出走強是比較普遍的現象。

首先，一旦經濟開始走向複蘇，財政刺激普遍退出，說明財政刺激不是支持經濟複蘇的持續性因素。

其次，出口在地産泡沫之後的新複蘇周期中會發揮一些作用，但是難以發揮主導作用。這是因爲，泡沫之後出現的複蘇通常時間較長——我們研究的案例都在5年以上。如果貿易部門每年拉動GDP2%，5年下來簡短估算貿易盈余占GDP比重會上升10%，幾乎不太可能。包括瑞典在內的一些小型經濟體貿易盈余占GDP比重確實有明顯上升，但是平均而言每年對GDP有1%的貢獻就已經不錯了，這意味著內需仍然需要拉動超過一半的經濟增長。對于美國和日本這樣的大型經濟體，由于存在國際收支平衡的壓力，在五年或更長的複蘇周期中，外需對GDP的平均拉動通常遠小于1%。

第三，消費雖然在經濟複蘇階段出現了普遍的增長，但是增長斜率通常低于泡沫破滅之前的繁榮期。筆者以爲，居民部門修複資産負債表可能是重要的因素。

第四，在新複蘇周期經濟增速低于此前地産泡沫繁榮期的情況下，在一半的案例中，企業資本支出的增速超過此前地産的繁榮期企業資本支出的增速，還有一小半和此前繁榮期的增速大體相當。整體而言，除了日本等少數案例，企業資本支出的表現十分驚豔。

爲什麽在似乎終端需求比較不明朗的情況下——財政退出、消費平淡、出口也不能完全指望的情況下，企業資本支出如此強勁？筆者以爲可能要從擴大再生産的角度來理解經濟增長。

宏觀經濟最基礎的索洛經濟增長模型的基本出發點是一個經濟體需要把自己的産出結余一部分用于投資，擴充産能，下一期才能有進一步的增長。由于人的欲望無窮無盡，只要圍繞著欲望進行産出，增加收入，需求永遠都在——這是一個供給創造需求的過程。因此，在投資回報沒有遞減到零之前，增長始終可以持續。

從這個意義上說，房地産也是一種“産能投資”，生産租金或者居住服務。地産泡沫意味著房子這種産能階段性過剩了。但是對于一個經濟體而言，完全可以在住房以外的領域繼續圍繞著人的需求和欲望進行擴大再生産，來提振經濟增長，改善福利水平。而這些活動，在宏觀上就對應著資本支出。筆者以爲，這解釋了爲什麽大部分經濟體在地産泡沫之後的新周期出現了企業資本支出走強的迹象。

關于中國經濟新周期的三大疑問

中國的經濟數據顯示，2022年以來在地産投資明顯下行之後，伴隨著利率的下行，經過價格調整之後的中國的服務業和制造業固定資産投資斜率明顯上行，說明資本支出也出現了加速。而且經曆一段時間的經濟下行之後，宏觀數據有了開始改善。這些現象和美國等大部分經濟體的表現是一致的。然而，對這些現象，投資者普遍有三方面疑問：

第一，如果在地産以外的領域擴大再生産就可以推動經濟複蘇，那麽爲什麽日本出現了失落的二十年？筆者的研究表明，由于日本在90年代出現了大量的僵屍企業，日本制造業企業ROA的中樞從6%左右的水平在泡沫破滅的一兩年間降到了3%左右的水平。僵屍企業占據了大量資源，使得日本投資邊際回報明顯遞減，無風險利率幾乎到了回報爲0的水平。所以日本企業在90年代之後普遍去海外投資，而不願意在國內進行資本開支。日本無法進行擴大再生産，經濟自然也就長期一蹶不振。

第二，在社會普遍擔心企業家特別是民營企業家“躺平”的情況下，統計局數據展示的資本支出明顯上行似乎與微觀感知不符？筆者用2016年以前上市的全部1000多家制造業上市公司（剔除少數數據不全的企業）財報中的資本支出數據和統計局公布的制造業固定資産投資進行了比較，發現兩者有較高的相關性。這說明國家統計局的數據大體應該是可靠的。社會和市場對于企業投資比較低迷的認知可能是一種認知偏差。

第三，即使當前經濟有所反彈，那麽可持續性如何？筆者以爲出現反複有可能，但是概率在下降。伴隨著出清和資源轉移的進行，地産之外的經濟循環占GDP的比重越來越大，而地産相關的循環占GDP比重越來越小，最終量變引發質變，新周期就會推動經濟複蘇。當然，由于複蘇的動能未必穩固，地産還可能加速下行，複蘇的過程可能有曲折。實際上2023年三季度中國經濟環比年化增長就已經超過了6%，說明新動能已經一度可以對沖地産的下行，但是四季度經濟負産出缺口再度擴大，出現經濟二次探底。然而，總體而言，新動能在不斷成長，舊動能對經濟的拖累作用會不斷下降，筆者以爲經濟再次出現三次或者四次探底的可能性只會越來越低；如果沒有大型地産商破産等意外的沖擊，甚至應該已經是小概率事件。

實際上，1999年到2003年中國經濟複蘇的主要引擎就是制造業投資。對比經濟已經過熱的2003年和尚處于經濟谷底的1999年，貿易盈余占GDP的比重是下降的，而消費的增速甚至有所下滑，房地産投資和基建投資也大體平穩，主要是制造業投資出現了井噴式的增長。有人說制造業投資增長主要與加入WTO有關，數據顯示制造業投資走強從1999年國企改革完成出清就逐步開始；在尚未加入WTO而出口因爲納斯達克泡沫破滅而大幅下滑的2001年，制造業投資的增長依舊高歌猛進，對中國經濟構成持續拉動。

對于投資者的意義

從海外資本市場的經驗來看，一旦經濟能夠走出地産泡沫之後的衰退並走向複蘇，股票市場通常會有慢牛和長牛的表現。一方面，新的複蘇由于仍然面臨居民部門去杠杆、市場預期修複艱難的挑戰，複蘇的斜率比較平緩，經濟的改善並非一蹴而就，所以市場回升的速度相對較慢。另一方面，資本支出推動的經濟複蘇從低谷到繁榮到過熱的時間比較長，大大長于過去三年一輪的地産周期；這意味著市場上漲的時間可能比較長。

對債券市場而言，在經濟修複斜率比較扁平的情況下，通脹和利率的回升都需要較長時間。至少在相當長一段時間裏，長期債券受到的影響可能比較有限。