作者｜睿研消費 編輯｜MR LEE

來源｜藍籌企業評論

在《哈爾濱1944》中的楊冪，除了演技遭吐槽，被過度醫美的面部表情更是嚇到一衆粉絲。

實際上，醫美行業的頭部公司愛美客可能已經對它們在消費者心目中的形象做足了心理准備。投資者也是如此，過去33個月，連續的主動賣出力量讓愛美客的市值跌去70%，估值也從300倍回到30倍。

愛美客的明星老板簡軍今年61歲，清華大學工商管理碩士畢業，爲第一大股東，持股比例31.05%。目前的身家仍有近200億元。

市場從愛美客上市之初近乎瘋狂的追捧，到如今逐漸趨于理性。應該說，醫美行業仍然算得上高利基市場，愛美客也是這個市場中能打的一個。在經曆2022年增速顯著回落後，2023年和今年一季度收入和利潤增速雙雙得到修複，來到接近50%的水平。

愛美客非常賺錢，毛利率95%，淨利率65%，與茅台一個水平，但分紅水平與茅台完全不可比。

上市後三年愛美客只拿出了利潤的40%分紅派現，目前每股未分配利潤高達16塊多，累積未分配利潤近35億。

簡軍和她的公司沒有對外解釋公司手握如此大量現金和未分配利潤的理由，但顯然與投資者對公司的期待相距甚遠。

産品及競爭力分析

愛美客是國內醫療美容産品頭部企業，已成功實現基于透明質酸鈉的系列皮膚填充劑、基于聚乳酸的皮膚填充劑以及聚對二氧環己酮面部埋植線的産業化，主要産品有凝膠類注射産品、溶液類注射産品以及面部埋植線。

從産品構成看，公司的核心産品爲嗨體系列産品和以濡白天使爲主的凝膠類産品，2023年度收入貢獻分別爲58%和40%。二者合計占總營收的98%。

2023年年報顯示，愛美客全年實現營業收入28.69億元，同比增長47.99%；歸屬于上市公司股東的淨利潤18.58億元，同比增長47.08%。

其中，溶液類注射産品實現營業收入16.7,億元，較上年同期增長29.22%；凝膠類注射産品實現營業收入11.5,7億元，較上年同期增長81.43%。

來源：公司年報

來看一下愛美客的産品：

1、溶液類注射産品，也叫透明質酸鈉溶液注射産品，很多明星都在使用這種皮膚填充劑，主要是嗨體系列（用于改善和修複頸部皺紋和眼部黑眼圈），目前系列共有4款産品，分別爲嗨體 1.0（熊貓針）、嗨體1.5、嗨體 2.5冭（音太）活水光泡泡針。這些産品都是3級醫療器械，屬于國家管控比較嚴格的産品，一般在研和審批年限3到5年，這算是愛美客的護城河。

圖片來源：網絡

這幾款産品在各大醫美機構均有銷售，效果因人而異，有小夥伴用嗨體1.5ML配合2.5ML治療完四次頸紋後，改善並不明顯，且出現鼓包久久不消的情況，導致這種情況出現有可能是注射醫師注射手法或和産品本身的吸收問題，在網上搜一搜發生此類問題的消費者還不少。

2、濡白天使是公司2021年8月正式銷售的再生類産品，也是目前增長較快的産品，主要成分是18%PLLA微球+81.7%透明質酸+0.3%利多卡因，可刺激膠原再生是公司主推的刺激膠原産品。有較好的支撐力和塑形力，適合用作骨性填充，比如眉弓、鼻子的T區塑形以及額頭、太陽穴、下巴等輪廓線的部位，維持時間大概在9-12個月左右。

這款産品需要深層注射，對醫師的技術和審美要求都很高，全國只有約500位醫師獲授權。價格也不便宜，官方售價12800/支/0.75毫升，各大醫美機構也不會低于1萬元人民幣。

2023年7月，公司的新款再生産品“如生天使”面市，打造形成了“雙生天使”（即“濡白天使”+“如生天使”）的高端再生産品矩陣。“如生天使”在産品配方上與“濡白天使”一致，但在産品規格與應用領域方面做出差異化。從産品規格來看，“如生天使”是1.0ml/支，“濡白天使”爲0.75ml/支；從應用領域看，“如生天使”應用于皮膚淺層容量填充，起到緊致提拉的作用，而“濡白天使”應用于皮膚深層填充，起到立體塑形的作用。

産品聽起來貌似都不錯，但是注射不當也會導致嚴重的後果。看到衆多明星翻車的現場，愛美人士還是需要慎重考慮。

目前國內市面上常見的這種新材料三類醫療器械證書的不多，分別爲華東醫藥的伊妍仕，愛美客的濡白天使，長春聖博瑪的艾維岚，這3家到底哪家好，還需要時間的驗證，華東醫藥的少女針增長較快，價格也是最貴的。

3、其他産品：肉毒素，面部埋植線，膠原蛋白再生和減肥産品，目前營收占比不到2%。

競爭加劇，競品衆多

愛美客近兩年的收入增長速度明顯回落，與整個行業面臨的消費環境吻合。

常年跟蹤醫美行業的執君資本研究總監周鳴傑認爲，近兩年，大衆擁有的資産型財富出現不同程度的縮水，消費者在消費支出方面趨于理性務實，消費時更願意追求性價比。醫美作爲典型的高端可選消費，受居民購買力、消費意願影響很大。

周鳴傑表示：“這也是拼多多得以功成名就的商業邏輯，用更少的錢買到性價比更高的産品。而醫美行業是消費升級的邏輯，所以也影響到了部分消費者的消費意願退潮。”

面臨不斷變化的經營環境，愛美客開始在肉毒毒素及減肥領域積極布局。

當前中國市場中已有5款獲批的肉毒毒素産品，分別爲美國艾爾建的保妥適、中國蘭州生物的衡力、英國Ipsen的吉適、韓國Hugel的樂提葆和德國Merz的Xeomin。

愛美客代理的韓國Hunos肉毒素應該是于2023年Q4在國內提交注冊申請，結合獲批一般需要1年，上市銷售最快在2025年。

華東醫藥2020年8月引進韓國上Jetema公司A型肉毒素産品，于2021年在中國申請臨床A型肉毒素産品的IND,目前進度不詳，但據方正證券研報，預計該産品有望在2024年獲批上市。

此外還有很多産品正處于臨床等階段，包括精鼎醫藥代理的德國西馬Xeomin、昊海生科代理的ET-01，還有華東醫藥分別于2023年10月、11月引入的韓國ATGC Co.,Ltd.旗下的肉毒素ATGC-110和重慶譽顔制藥的重組A型肉毒素在研産品YY001等。

可以想見，愛美客的肉毒素在2025年上市銷售時將面臨國內巨大的競爭壓力。其中，來自美國的保妥適因最受消費者青睐目前占據市場絕對份額。

正在快速增長的濡白天使，同類競品也在增多。西南證券在2023年12月發布的研報中指出，目前市場上已上市的“童顔針”産品有愛美客旗下濡白天使，聖博瑪旗下艾薇岚，江蘇吳中旗下的“童顔針”。

藍籌企業評論認爲，醫美行業未來發展的最重大影響可能來自監管，由于醫美橫跨醫療屬性和消費屬性，行業監管存在較大難度，因此監管背後指向的社會審美觀和價值觀尤爲重要。

在醫美行業是否應該回歸醫療本質爭議仍然很大。中國整形耳再造基地主任、聯合麗格第二醫療美容醫院技術院長、中國醫學科學院整形外科博士安波對此感觸頗深，“一個醫美項目能否成功，很大程度上取決于醫生的技術和美學素養。以注射美容爲例，面部的肌肉、血管、神經錯綜複雜，不同的面部區域適合哪種産品，打哪個層次，怎麽打，用多少量，都需要醫生精准地評估和操作。這考驗著醫生的科學填充理念，微毫之差，效果都會大相徑庭。”

安波博士強調，醫美的本質是健康，醫療的本質是醫生，沒有健康這個1，後面都是0。

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