撰文｜睿研消費 編輯｜過江鲫

來源｜藍籌企業評論

伊利股份下周（4月30日）將要發布的年報值得期待。在《藍籌企業評論》眼中，伊利的投資價值由于過去3年股價的深度回撤，市值從3000億到當前1800億，已經明顯地再次凸顯出來。

只不過與4年前長達12年的“單邊牛勢”不同，伊利很難再被當成潛力十足的成長股。當它的市盈率來到18倍、處于曆史上最低的區間時（小于5%分位），投資者會把它歸入盈利能力上佳的價值股。

必須承認，我們對伊利所做的研究越深入，就越發擔心伊利的前景。曾經帶給伊利巨大爭議，但在我們看來非常成功的股權激勵政策的“激勵效果”仍然是關鍵因素——

作爲股權激勵的最核心對象，公司董事長潘剛和他的副手們如果真的進入了“舒適區間”，伊利變得不再進取心十足就難以避免，“平庸”是對成功企業的最大破壞。

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伊利的股權激勵是成功的，對各相關方而言都是如此

由于伊利是國內A股上市公司中最成功的明星之一，産品家喻戶曉，我們就不贅述它的成長曆程。

簡單地說，核心管理團隊以董事長潘剛領銜，趙成霞、劉春海、胡利平等人組成， 2006年接手前任、被稱爲中國乳業“教父”鄭俊懷MBO（管理層收購）失敗留下的攤子，與同爲伊利舊將、行業巨人牛根生創立的“蒙牛乳業”進行了長時間的激烈競爭。

在隨後的18年中，伊利股份經過2006年、2014年、2019年3輪多次股權激勵，使高管團隊、核心技術和營銷人員、骨幹員工以股票期權、限制性股票兩種形式獲得了相當比例的公司股權。

伊利的股權結構可以稱得上國內最健康的持股結構之一。（見下圖）

數據來源：同花順iFinD

在這個持股結構中，潘剛等人及內部員工持股加起來已經高于其他任何一個單一股東。

實際上，伊利的股權激勵無論是計劃本身還是最終結果，一直是市場上最爲熱烈討論的話題。每次股民們的熱議大多與潘剛們是否拿到了太多利益、激勵目標達成的條件是不是太容易、自己給自己定指標一定意味著“吃相”難看等話題相關。

我們無意參與這種討論，相反對伊利股份的這段股權激勵史非常認可。理由一是結果令人信服、二是設定初始條件下的同理心。

首先來看結果。

市值。過去18年，伊利的市值從60億不到起步，最高時超過3000億（2021年1月）、增長50倍；目前1800億左右，仍有30倍的增長。

收入。2005年，伊利的收入爲120億，今年的財報預計在1200億以上，增長10倍多。

利潤。2005年，伊利的利潤不到3億，今年肯定會超過100億，增長33倍以上。

分紅。伊利的派息率超過70%，上市以來一共分紅25次，累計分紅432億。

其次，回看伊利股權激勵方案可以看到，激勵條件基本遵從“先要給一只鳥、再吸引一只鳥”的原則設定，即在往年基數上取50%-60%的數字設定。

我們難以認同從事後結果反向檢驗所謂條件設定是否合理的做法。實際上，我們不認爲會有股權激勵政策出台之前持有公司股票的投資者對這些方案帶來的結果不滿意。

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爲什麽還有投資者不買賬

質疑的聲音除了來自高位買入的投資者，可能就是一些對潘剛們所獲回報眼紅的人。

近五年來，董事長潘剛的收入節節攀升，從2018年的1702萬元至2022年的2572萬元，五年間薪酬漲幅高達51%。公司二號人物趙成霞漲幅25%；三號人物劉春海漲幅18.6%。這五年間伊利股份的歸母淨利潤漲幅約爲32%，潘剛的薪酬漲幅遠高于淨利潤的漲幅。

數據來源：Wind

上述三位高管的持股數量的市值回報也非常驚人，分別超過90億、28億。

數據來源：Wind

股權激勵政策之外，伊利還有一份長期的員工持股計劃。這份計劃開始于2014年，爲期10年。這份計劃今年結束後就會推出新的十年計劃。

在員工持股計劃中，潘剛等高管仍然是重要的參與者。依靠這份員工持股計劃，伊利內部員工的參與程度擴大到數百人。

同時這份持股計劃最引發爭議的地方就是它要用公司每年30%左右的淨利潤“購買用于激勵員工的股票”，不論從二級市場購買還是參與公司其他形式的股票發行。

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對伊利未來的看法

綜上所述，我們理解伊利股份的分配原則基本上就是70%的利潤分配給股東，30%企業內部分配。

這樣的分配機制和利益安排帶來的成效是巨大的，它使伊利在同行中做到了絕對領先地位。據公司披露，液態類乳品零售額市占份額爲33.4%，居細分市場第一；嬰幼兒配方奶粉零售額市占份額爲12.4%，躍居細分市場第二；成人奶粉零售額市占份額爲25.3%，位列細分市場第一；奶酪業務的終端市場零售額份額比2021年提升了3.5個百分點；冷飲業務市場份額保持市場第一，連續28年穩居全國冷飲行業龍頭地位。

與最主要的競爭對手蒙牛相比，伊利在營業收入方面領先20%以上，淨利潤多對手一倍。

但是，伊利的高速成長進程從最近三年的股價走勢中已經露出疲態，主營業務收入增長率明顯回落。公司去年計劃實現營業總收入1,355億元、利潤總額125億元的目標看上去無法達成。

數據來源：億牛網

我們已經做好伊利增速回落的准備，但不希望看到潘剛和他的同事們因股權價值、薪酬數量回報巨大而進入“舒適區”。這些過去的激勵因素可能在某種情況下轉變成“負激勵”，那才是投資者的不幸。對于再次燃起對伊利希望的投資者，這樣的風險才是最需要防範的。

（睿藍研究將繼續跟蹤伊利股份在戰略調整、産品研發與競爭以及高管管理績效方面的進展和變化。）

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來源：藍籌企業評論