最近一直在觀察東阿阿膠，已經從60觀察到72了，一直沒動手，近期也不會買了。但我一直想，20-30的時候在想啥，爲什麽當時沒看到東阿阿膠的價值。

回顧一下東阿前幾年的變化。2018年2月18日衛計委微博賬號發帖子稱：中國民間很受追捧的保健品阿膠只是“水煮驢皮”、保健功效並不可靠，結果引起了輿論的軒然大波。

隨後在2月26日再次發布一個發布了一個引起全網震驚的“道歉貼”，表示他們要爲自己于2月18日春節期間發布的一個“過節送禮不該送阿膠”的帖子致歉。

此次事件影響深遠，甚至影響到了實際經營。東阿阿膠2018年的業績增漲停滯，2019年由于原材料驢皮價格上漲，以及提價策略失效導致阿膠系列産品銷量下滑嚴重、渠道庫存積壓，公司營業收入大幅下降，出現上市24年來首次虧損。而實際需求下降，與此次事件不無關系。

東阿阿膠的股價受此影響，從最高67元左右，先是跌到35元，跌了50%左右，隨後在2019年初有過一次30%左右的反彈，但是2019年再次暴跌，從47跌到22元，再跌50%，整體跌幅67%。

這個過程和舍得是不是挺像，從260跌到130，再從150跌倒70，腰斬再腰斬。舍得在260的時候遭遇普信酒風波，當然也是股價炒太高，隨後接連的疫情影響，股價回到200以內，但是波動仍在130以上，去年業績確定失速，股價再腰斬，從150跌到70左右。

從業績上看，2019年年報營收下降了60%左右，淨利潤虧損4.5億，但是回過頭看，22元就是這幾年的最低點。也就是業績最差的時候，最不被人看好的時候，股價見底了，隨後有一波翻倍的反彈。後面看20年營收小增，利潤轉正，但是總體並沒有太大起色，但是市場在21年下半年仍給了一波50%的反彈。21年年報之後，市場開啓了正式反彈，這與他業績持續回升有很大關系。

所以從東阿阿膠的這件事，可以總結出幾點：

阿膠原産于山東,已有兩千多年的應用曆史,與人參、鹿茸一起被譽爲"中藥三寶。阿膠的原産地是山東"東阿縣，東阿阿膠曆來名冠天下。對于這種有曆史的品牌消費品，經曆了長期的考驗，一次輿論事件，是不可能把公司和産品打垮的。

同中國很多中醫藥話題一樣，阿膠也一直在網上充滿了“科學性”方面的爭議，但是並不妨礙少數認可他的消費者。

爲啥寫這個，我還是想通過東阿阿膠看白酒。現在很多品牌白酒業績還不錯，但是估值都低，比如泸州老窖市盈率動態只有15倍，利潤增速卻仍有28%左右。本質上，市場還是不看好這個行業，恰如2020年的東阿阿膠。

甚至看白酒2024年的目標業績，也是有一些下調的。多數酒企順利完成23年的目標任務，此前市場擔憂渠道與報表端斷層。例如23 年未完成目標的洋河，23 年營收目標增速 15%，實際完成 10%，24 年營收目標5%-10%。此外，頭部酒企24年增長目標與23年變化不大。

24年在披露營收和利潤目標的酒企中，部分酒企自己已減輕利潤增長訴求，例如今年古井的營收增速目標與去年基本一致，但利潤增速目標出現下調；金徽30 億營收目標，利潤4億，利潤增長規劃相對不激進。

市場資金根據白酒的現實情況，産生的預期並不高，也是本次反彈乏力的一個主要原因。什麽時候市場對經濟或者消費的預期上升了，白酒應該就要反彈了。比如說，經濟數據不斷地利好，證明了經濟反彈；或者出台新的刺激經濟的政策，降息降准等，預期經濟能反彈；或者彙率上升，外資回流等。

具體看細分白酒還有所不同，比如按找市值可以分幾類：一擺爛派、二低增長派、三區域高增長派、四穩定高端白酒派。

擺爛的有金種子、金徽酒、順鑫農業、酒鬼酒、老白幹，其中擺爛王就是酒鬼酒，一季度淨利潤僅0.7億；低增長派有水井坊、舍得酒業、口子窖；中端高增長派有迎駕、古井貢、今世緣；穩定高端酒茅五泸汾，洋河應該算高端裏面的低速增長派。

擺爛派裏金種子、金徽酒、順鑫農業、老白幹一季度不再擺爛了，業績同比開始增長了，但是整體規模仍比較低。但是總體市值在100億-200億之間，PE估值能上30多倍。對這幾個白酒的估值，其實已經不看業績了，像酒鬼酒今年能有4億就很不錯了，PE得50倍以上，但是股價不跌了，前幾天反彈還是唯一一個漲停的白酒。這就像東阿阿膠2019年年報-4.6億，2020年反而觸底了，市場就覺得不可能更爛了。

低增長派是水井坊、舍得、口子窖，業績增長都是低速，市值在200億-300億。水井坊和口子窖最近幾年的增長一直不高，舍得是前兩年高，去年開始失速。但整體業績規模高于前幾家，營收都在50億-70億之間，市值是高于前幾家的。這幾家是按照業績給估值的，比如舍得 淨利潤增長5%，市盈率給14倍，也算合理；口子窖去年淨利潤增長11%，PE15倍；水井坊去年淨利潤增長4%，PE17.9倍。（下圖PE都是靜態市盈率）。

迎駕和今世緣屬于同類，區域酒，增速高。這兩有一個共同的特點就是有自己的根據地，在自己的區域內不斷生根成長，再輻射周邊，實現高增長。古井貢酒業本來也屬于這類，但是市值已經脫離中端酒，跨入高端白酒行列，迎駕和今世緣搞不好都是學的古井貢。他們的市值已經很前兩類拉開距離了，基本在600億以上，估值也是高于前兩派的。

高端白酒茅五泸汾洋，不用多說，懂的都懂。洋河有點掉隊，增速跟不上了，其實高端酒裏，除了泸州老窖和汾酒增速都是下滑的，規模越大，增速越慢這是符合曆史規律的。

具體來看，擺爛派不再擺爛，就困境反轉了。比如老白幹一季度淨利潤1.4億，增長33%，雖然估值仍有30多倍，近期的市場表現就比舍得等低速增長股強不少。但是因爲估值高，所以影響上升空間。比如老白幹今年增長30%，淨利潤8.7億，對應的市盈率是22.9倍，如果PE要升到30倍，有31%的空間。

舍得等低速增長酒，營收利潤規模都不低，但是增速都不高，所以表現就是估值低，市值不高。所以，只有增速回升了，現在的估值明顯是落後的，未來的空間是很大的。比如說舍得，今年恢複20%的增長，淨利潤21.24億，對應市盈率11.9倍，如果PE升到20倍，那麽空間是68%。關鍵是能不能恢複增長，以及什麽時候恢複，確定性低。

迎駕和今世緣目前除了估值低一些，其實是符合預期的，而且是符合動態估值的。比如今世緣去年淨利潤增長25%，今年淨利潤增長20%，目前動態估值19倍，基本是相符的。只有整體行業板塊上升的時候或者增長超預期的時候，才有機會上漲。

高端白酒裏的估值與業績也都是相符的，但是只與靜態相符，沒有考慮動態的成長。實際市場也是看低了高端白酒的成長，高端白酒是否碰到了白酒行業的天花板，或者接近天花板。可能是市場，准確說應該是機構的擔憂（散戶買高端白酒的不多）。

具體看，都有些問題，但是就像東阿阿膠一樣，最不看好的時候，就是到底的時候。對品牌消費品，越是看低他的成長和恢複，將來恢複的時候，反彈就越大，分歧才産生預期差。

舍得由于跟蹤的久，所以多數兩句。

舍得去年是少有的營收增長和利潤增長不匹配的。前幾天，發現公司成本費用增長，跟員工薪酬增長有關。從2020年4.4億，增長到2023年的15.2億，員工總數從4649人，增長到了9816人，員工總數增長了一倍多點，但是工資增長了2倍多。

複星接手以後人均薪酬從9.6萬，提升到了15萬左右，最近三年的人均薪酬變化不大，但是人數增長的太快了，當然，我不反對給員工增加工資，但是薪酬的增長應該跟業績的增長相匹配。在利潤微增的情況下，還大量招人並提高工資（包括高管薪酬），是比較反常的。

對于這個問題，有人給了答案，就是複星和地方政府有對賭協議，有稅收、産能、新增就業的要求。從最近三年的表現看，完成的很好。比如稅收20年4.26億，最近兩年都是5.9億。新增産量，從25.54億，增長到了45.54億，大幅上升，新增産能70億投資，還在建設中。就業應該就是員工人數，從4649到9816增加了一倍。數據從側面反應了，對賭協議存在的真實性。

對複星來說，他們讓渡了資本市場的利益，保住了任務完成。既然已經完成了對賭協議，後面是不是也應該考慮考慮經濟效益了。

從人均薪酬上看，舍得總薪酬高達15.2億，平價薪酬15.5萬並不高，水井坊人均薪酬27.6萬，總薪酬5.4億，泸州老窖人均薪酬30.2萬，總薪酬11.38億。但是人數上，水井坊只有1953人，泸州老窖有3770人，舍得有9816人。營收和利潤與舍得相同的口子窖，員工總數4387人，員工總薪酬只有5億，人均11.47萬。

所以，從各方面看，舍得的薪酬和人員配置都有問題。但反過來這也是一個可以改善的點，比如說，營收同級別的水井坊和口子窖，員工薪酬都是5億左右，而舍得是15.2億，有10億左右的差距。

從長期看，複星應該會有調整，但是多大程度的調整，以及什麽時候開始仍不好說，比較看複星和當地政府的博弈情況。也就是說舍得的可調整空間很大，短期不確定性比較高，長期確定性還是有的。不過還是前面說的話，最不被看好的時候，就是見底的時候。